壹、前言

本文以國際金融與統計學理論檢驗認為,在馬婁條件(Marshall-Lerner Condition)下,因所得效果與價格效果之交叉效應,日本貿易餘額還在J曲線前段中,也就是「短期」之國際貿易逆差現象越來越嚴重。但本文認為,若 能以「長期」樣本資料研判,這種「驚悚」現象,由J曲線來看是正常的。

 

也就是說,如果我們在2023年回頭以十年(2012年至2022年)資料進行計量經濟學之假說驗證;為「安倍經濟學」做統計假設檢定 (Hypothesis Test),將「安倍經濟學成功」當成統計學假設檢定之H0 (基本假說),將「安倍經濟學不成功」當成Ha(對立假說)。本文相信在一般顯著水準下,驗證結果將無法Reject 基本假說。本文認為,避險基金做太短了,以J曲線理論,當下日本貿易逆差最差時,反而是日經225指數之低檔期!本文以債券資金面及經濟基本面檢視後發 現,日本股市有走出長多之初步條件。因需考量因素多,此文實在冗長,懇請包容!

圖一:日本日經225股價指數月K線圖,鉅亨網首頁
圖一:日本日經225股價指數月K線圖,鉅亨網首頁

本文認為,巨額且長達19個月越來越大日本貿易逆差,是J曲線理論之實例顯現。我們反而認為這是商機,想要在日本金融市場、股市獲取長期利潤之避險 基金、與所有投資者多要反向思考,日本現在之貿易逆差,是否已經到了J曲線之最大逆差值,未來即將轉小,甚至於在幾個月、幾季後轉正?如果2014年1月 之貿易逆差是J曲線最低值,則日經225股價指數就很難再回到2013年低檔,可能一路揚長而上、回不了頭了。

貳、避險基金不脫速戰速決特性!

近幾個月以來,隨著國際股市波動,避險基金對日本股市與經濟觀點引發我們很大興趣。今2014年初瑞士DAVO世界經濟論壇上,日本首相安倍晉三本 人親自與會,闡述對日本經濟遠景之憧憬;當下就被量子基金索羅斯大師吐槽;量子基金對日本經濟觀點是負面的。他認為,日本自民黨政府「三支箭」政策很危 險,是沒有效果的。這個觀點若只是以總體經濟觀點來談,似乎無法顯現其價值;但若將量子基金研判,與其金融投資策略連結在一起,就很有意思了。

由圖二,日經225股價指數日K線圖,2012年底起年日本日經225股價指數,由低檔大漲至2013年5月29日,接近16,000點。之後,美 國聯準會宣告QE退場,嚇阻日經225攻勢;日元也停止貶值,反向升值。但,在一季回檔後,日經指數由低檔14,000以下,再度仰攻,於2013年底再 次攻進16,000點之上。根據量子基金在今2014年2月14日,提給美國證管會投資報告,該基金在2013年第四季賣掉日本股票。詳細內容是,量子基 金賣掉日經225之ETF(股票指數型基金)買權(Call Option)、與現股。我們曾提過,索羅斯先生多是先斬後奏,「先行動、後公開」,此次對日本股市投資也不例外。日本股市在2013年底,再向上攻到高 點後,隨即回檔向下,目前指數接近15,000點。

日本自2014年1月起,已實際進行量化寬鬆貨幣政策,日本央行以每月450億美元買進MB(不動產抵押債券)與ETF。目前看來,日本央行之貨幣 政策,在2012年底至2013年「叫陣」期中,的確對日本股市產生預期效果;但2014年起真正開始執行後,是失去多頭魅力?

圖二:日本日經225股價指數日K線圖,鉅亨網首頁
圖二:日本日經225股價指數日K線圖,鉅亨網首頁

日元也是全球主要貨幣,其地位次於美元與歐元、英鎊,也是準備貨幣;因此量化寬鬆貨幣政策對其它國家,也會有外部效果(External Effect)。也就日元也會與當初美國聯準會,執行量化寬鬆貨幣政策一樣,因為貨幣供給量過多,而使資金竄流到國際貨幣市場,引發其它國家熱錢流入,及 貨幣升值。如果日元貶值、弱勢,握有日元之投資者若要避開匯率損失,則會將日元換成歐元或美元,買進美元或以歐元計價之美國或德國政府公債。在2012年 底之前,日元貨幣市場處於長期低利率狀態,常常成為國際熱錢進行「利差交易」(Carrying Trade)標的;就是以日元為短期借款(Loan)貨幣。雖然過去二十四年來,日元長期升值,但因日元貸款利率實在太低;因此,在短期匯仍然穩定之空窗 期中,借款利率成本又甚低情況下,日元成為國際主要借款貨幣。

圖三:日元兌換美元月K線圖,鉅亨網首頁
圖三:日元兌換美元月K線圖,鉅亨網首頁

 

這種現象,在2008年日元升破100兌1美元時停止;因為當時日元實在「太強勢了」。但,現在之情勢相反,日元自2012年底至今已成 弱勢貨幣,持有日元資產之投資機構,很怕發生大幅匯率損失,因此在2013年大賣日元資產,即日本政府公債。實際上,去年國際熱錢與日本本土資金,就是這 樣做。日元大幅貶值,由79日元兌換1美元,貶值至100兌1美元,也使日本十年期公債殖利率一度飆升到1%;日本貨幣市場長期維持在低利率水平,1%之 殖利率是十年期公債價格大跌信號。

美國公債發行額為國民生產毛額(GDP)之100%,約為14兆美元。日本債券市場規模是全球第二,僅次於美國。日債市場分為政府債券、企業債 等,2013年6月底之發行總額約10.4兆美元,約為其國民生產毛額之230%以上。國際化之公債市場,是一個國家要成為全球主要金融中心所必需。政府 公債就是等同該國貨幣資產,需要高度流動性,才能成為國際投資機構所接納。因此,每一個國家多希望國內外資金參與其公債市場交易。目前全球最大之公債市 場,就是美國政府公債。含全球各國央行在內,全球投資機構共持有約67%美國公債,其中持有最多者為中國人民銀行。持有美國債券等同持有美元貨幣,因為流 動性強,而且持有債券會衍生利息與價差,在違約風險低情況下,投資者寧可持有債券,因為持有貨幣不會生息。一個國家債券市場是否國際化,端視這個國家貨幣 是否為各國大量持有。美元是全球最主要貨幣,因此就美國聯準會立場,與其讓大量美元流竄於世界各地,不如讓這一些美元穩定下來,讓它們得安於室;方法之一 便是以債券型態持有貨幣,且建立流動性高之次級交易市場。在有利息報酬下,投資美債優於持有美元。

叁、國際熱錢顯著進駐日本債券市場!

日元雖也是全球主要貨幣之一,但在國際流通性不如歐元、更不如美元;因此日元公債大多由日本國內企業持有。在2012年底前之二十四年,日元因廣場 會議協定(Plaza Accord),長期升值成為強勢貨幣,因此持有日元債券之日本企業,以日元對外結算時,有非常高之購買力;對日本國民消費者而言,買國內廠商之產品,不 如買進口品;因為幣值購買力增強,因此國民赴海外旅遊蓬勃,臨近的台灣、香港成為日本國民最大旅遊點。

以美國與日本及德國為研究樣本,一個國家之債券市場要活絡不脫:一、外匯市場之自由度要很高,國際資金進出便捷;當然這就會考驗該國中央銀行對外匯 市場之管理能力與匯率制度。二、公債初級市場之發行要「定時」。像美國公債,每周發行國庫券(Treasury Bill),國庫券是一年以內到期(Mutuality)之公債有:四周、十三周、二十六周、五十二周到期共四種Bill。而超過一年以上,兩年、三年、 五年與七年到期之公債稱為Treasury Note,每月、季等發行一次。十年期之公債則每年發行八次。十年期以上則有二十年與三十年期公債,被稱為Bond。

今2014年開始,日本央行實際操作日元QE政策,日元貶值預期持續存在國際貨幣市場。這趨勢必然關係到持有日元債券之投資機構,它們會考慮是否會 因為匯兌損失將出現,繼而賣掉日元公債?我們由圖研判,自2013年5月中,即美國聯準會宣告QE退場時,日本十年期公債殖利率是最高點,自此開始反向下 跌。2013年底時、可能是因為投資機構要進行盈餘管理(Earning Management),因此殖利率又爬到0.7%以上,被賣掉一些。之後殖利率持續下跌、目前為0.59%。這代表在2014年起,投資者在日本央行確 實執行日元QE政策後,買入日本公債比賣掉的多,如此殖利率才會下降、即價格上揚。這對一個高開放程度之金融市場而言,就是熱錢已流入,Parking在 日本債券市場中,準備進行或已經在進行,比債券有更高預期利潤之金融投資。但,我們也會再問,難道它們不畏日元貶值之匯兌損失嗎?

圖四:日本十年期公債殖利率周K線圖,鉅亨網債券
圖四:日本十年期公債殖利率周K線圖,鉅亨網債券

 

包括台灣等各國央行,在日本央行進行量化寬鬆貨幣政策下,日元貶值尚未有停歇前,是否會繼續增持日本公債?答案應該是非常保守的。因為, 這必需對持有日元公債,未來將可能出現之匯兌損失與債券價格上揚做比較。各國央行,只因國際貿易結算之需要,才會增持日元貨幣資產;若要將其當為本國貨幣 發行準備,美元與歐元不是更好?因此,我們認為在保守心態下,目前各國央行不會對日債興趣高於美或德債。

但,這對投資機構即國際熱錢,又不一樣了,因為它尋找之金融投資機會,不只在日本公債市場,也在日本股票市場。因此,它們靈活度會比各國央行高。若 此思考成立,則八九不離十已可判斷,是因國際熱錢已經進到日本,停泊在日本債券市場中,因此公債價格上揚。它們準備長期投資?當然「不一定」!設想,如果 我們是避險基金經理人,我們的重責大任會是,要如何將這已經進到日本之資金,在匯率與股價及債券殖利率變動之下,最後獲取最高利潤!

肆、日本貿易逆差即將由「J曲線」最谷底上揚!

圖五:以日本為例之J曲線理論,作者自繪
圖五:以日本為例之J曲線理論,作者自繪

我們認為,日本股市仍然魅力十足!日元QE續做,將使日元貨幣供給量增加,使已經夠低之市場利率再降低,理論上日本公債價格將上揚,但幅度有限、價 差利潤誘因不高。因此,若我們之思考要全面照顧到這三方動態,這分析起來很複雜,因此必需先肯定之前假設,即國際熱錢買進日元公債是Parking,準備 投資日本股市。因此持有日元債貨幣資產,等於需要研究,在同一時間內日元貶值「速度」與股市漲幅誰會最快?若此,投資機構將會在下列兩變數中做抉擇:一、 日元貶值所造成匯率損失會有多大?由100兌1美元貶值5%?10%?20%?二、同一時間中,日本股市之漲幅有多大?5%?10%?20%是前者匯率損 失大?還是後者上揚幅度高?

我們先研究,日元貶值到底對日本經濟成長是否有效?這等於回到主議題,日元貶值是否有利於日本出口貿易。由上述目前現狀發展,以短期樣本資料,我們 一點多看不出,日本央行日元QE將會創造日本經濟復甦!但,以未來觀點卻是樂觀的。因為,匯率貶值對於一個國家之貿易餘額,會有J曲線之效應(J Curve Effect)。所謂J曲線,是指匯率貶值對刺激出口效果過程趨勢圖之形容。這個過程是曲折的,當一國貨幣對主要貿易通貨貶值後,剛開始對一國之經常帳反 而是負面影響。

圖六:日本貿易餘額曲線圖,鉅亨網指標
圖六:日本貿易餘額曲線圖,鉅亨網指標

因為:一、廠商之進口成本變高,因此進口金額增加之速度會大於出口所得增加,因此在貶值之初會有貿易餘額惡化現象。二、而且,進口廠商會有進一步貶 值預期,會加速進口廠商進口行為;因為,如果持續貶值,則以本國貨幣未來再購生產原料會越來越貴,因此廠商會趕快再向國外廠商再多買一些。三、契約限制, 為保持生產品穩定,一般廠商對上游供料廠多會訂有長期合約,以穩定料源。在長期匯率趨勢反轉時,會有一段時期,價格僵固、無法調整。

因此,日本自2012年底自民黨政權主導日元貶值後,2013年4月出現8,799億日元貿易逆差,這是1979年以來,最大貿易逆差金額;而更慘 的是,在此之後日本貿易逆差持續增加,直到今2014年1月,日本財務省2014年2月20日公佈,日本1月貿易赤字增加到2兆7,900億日元,這是第 19個月貿易赤字(請參閱2014/2/20,09:37,鉅亨網新聞中心)。由短期數字表現,這的確是很「驚聳」,日本貿易逆差與首相安倍晉三之雄心壯 志,似乎成反向走勢?這也因此,近期、尤其是在美元QE退場,日經225股價指數由高檔再下跌後,看壞日本安倍經濟學之聲音,比看好的還要大也還要多;引 用投資大師湯姆羅傑斯(Jim Rogers)的話:日元貶值「太可怕」了!

 

伍、結論:目前疑似日經指數低檔期!

本文觀點與避險基金不同,因為索羅斯與湯姆羅傑斯提的是短期。本文是長期的,不同意對日本安倍經濟學,在此時就下此失敗之定論。做為一個對未來有理 想之政治家或投資專家,一定得先明瞭自己可能只是「種樹者」;「納涼的」多是後代的事了。依國際金融J曲線理論,我們認為目前日本只是在J曲線的前段中。 以短期資料樣本,我們無法「拒絕」,日本量化寬鬆貨幣政策,與消費稅及產業政策是無用的。但如果拉長樣本期,我們可能在會在2020年或幾年後就會發現, 此刻是J曲線之最谷底;也可能是長期日經指數之低檔期。

圖七:日本領先指標與同步指標,鉅亨網指標
圖七:日本領先指標與同步指標,鉅亨網指標

依照我們在2013年上半年對日本貿易餘額之計量驗證,我們以日元兌美元及日本工業生產為自變數(Independent Variable),以日本貿易餘額為應變數(Dependent Variable),發現日元必需在120兌換1美元之後,才會對應變數有顯著影響。日本股票市場必然是強式效率市場,如果這樣的貶值,未來對經濟成長有 效用,則股市必然在貶值到120兌1美元前,顯著上揚;而且應該攻過2013年至2014年1月,貿易餘額最差時之最高點、即16,000點。目前,日經 225股價指數為14,866.0點,日元兌現美元為102.48兌1美元。以現在為基期,日元若貶值到120兌換1美元,則貶幅為17.09%;同等幅 度,日經股價指數必需要上揚至17,406.59點:股價獲利率才會大於匯損率。日經225指數必需要步步超過匯損,才能在日元持續貶值時,持續攻堅。

本文認為,以資金面來看,目前日本公債殖利率已經低於2013年時,資金確定實際寬鬆,因此股價之本益比將有提升空間,短期已俱備再攻16,000 點能力。再以實體經濟面判斷,目前雖未見到亮麗總體經濟數據,反而見到多是貿易逆差惡化,避險基金大唱「安倍敗戰」論。但如上圖,我們以日本經濟景氣領先 指標與同步指標趨勢研判,卻有相反觀點;日本總體經濟景氣領先、與同步指標指向多是顯著向上,顯現日本景氣將持續復甦,我們認為日經225股價指數在貶值 達到120兌換1美元前,已經再俱備攻進17406.59點條件。莫忘股價指數一定是多走在財報數據之前,景氣領先指標持續成長,代表廠商獲利將會增加! 我們藉由J曲線理論與統計學,在黑暗經濟數據中,看到日經指數亮麗未來!

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