壹、前言
本文以國際金融與統計學理論檢驗認為，在馬婁條件(Marshall-Lerner Condition)下，因所得效果與價格效果之交叉效應，日本貿易餘額還在J曲線前段中，也就是「短期」之國際貿易逆差現象越來越嚴重。但本文認為，若 能以「長期」樣本資料研判，這種「驚悚」現象，由J曲線來看是正常的。
也就是說，如果我們在2023年回頭以十年(2012年至2022年)資料進行計量經濟學之假說驗證；為「安倍經濟學」做統計假設檢定 (Hypothesis Test)，將「安倍經濟學成功」當成統計學假設檢定之H0 (基本假說)，將「安倍經濟學不成功」當成Ha(對立假說)。本文相信在一般顯著水準下，驗證結果將無法Reject 基本假說。本文認為，避險基金做太短了，以J曲線理論，當下日本貿易逆差最差時，反而是日經225指數之低檔期！本文以債券資金面及經濟基本面檢視後發 現，日本股市有走出長多之初步條件。因需考量因素多，此文實在冗長，懇請包容！
圖一：日本日經225股價指數月K線圖，鉅亨網首頁
本文認為，巨額且長達19個月越來越大日本貿易逆差，是J曲線理論之實例顯現。我們反而認為這是商機，想要在日本金融市場、股市獲取長期利潤之避險 基金、與所有投資者多要反向思考，日本現在之貿易逆差，是否已經到了J曲線之最大逆差值，未來即將轉小，甚至於在幾個月、幾季後轉正？如果2014年1月 之貿易逆差是J曲線最低值，則日經225股價指數就很難再回到2013年低檔，可能一路揚長而上、回不了頭了。
貳、避險基金不脫速戰速決特性！
近幾個月以來，隨著國際股市波動，避險基金對日本股市與經濟觀點引發我們很大興趣。今2014年初瑞士DAVO世界經濟論壇上，日本首相安倍晉三本 人親自與會，闡述對日本經濟遠景之憧憬；當下就被量子基金索羅斯大師吐槽；量子基金對日本經濟觀點是負面的。他認為，日本自民黨政府「三支箭」政策很危 險，是沒有效果的。這個觀點若只是以總體經濟觀點來談，似乎無法顯現其價值；但若將量子基金研判，與其金融投資策略連結在一起，就很有意思了。
由圖二，日經225股價指數日K線圖，2012年底起年日本日經225股價指數，由低檔大漲至2013年5月29日，接近16,000點。之後，美 國聯準會宣告QE退場，嚇阻日經225攻勢；日元也停止貶值，反向升值。但，在一季回檔後，日經指數由低檔14,000以下，再度仰攻，於2013年底再 次攻進16,000點之上。根據量子基金在今2014年2月14日，提給美國證管會投資報告，該基金在2013年第四季賣掉日本股票。詳細內容是，量子基 金賣掉日經225之ETF(股票指數型基金)買權(Call Option)、與現股。我們曾提過，索羅斯先生多是先斬後奏，「先行動、後公開」，此次對日本股市投資也不例外。日本股市在2013年底，再向上攻到高 點後，隨即回檔向下，目前指數接近15,000點。
日本自2014年1月起，已實際進行量化寬鬆貨幣政策，日本央行以每月450億美元買進MB(不動產抵押債券)與ETF。目前看來，日本央行之貨幣 政策，在2012年底至2013年「叫陣」期中，的確對日本股市產生預期效果；但2014年起真正開始執行後，是失去多頭魅力？
圖二：日本日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
日元也是全球主要貨幣，其地位次於美元與歐元、英鎊，也是準備貨幣；因此量化寬鬆貨幣政策對其它國家，也會有外部效果(External Effect)。也就日元也會與當初美國聯準會，執行量化寬鬆貨幣政策一樣，因為貨幣供給量過多，而使資金竄流到國際貨幣市場，引發其它國家熱錢流入，及 貨幣升值。如果日元貶值、弱勢，握有日元之投資者若要避開匯率損失，則會將日元換成歐元或美元，買進美元或以歐元計價之美國或德國政府公債。在2012年 底之前，日元貨幣市場處於長期低利率狀態，常常成為國際熱錢進行「利差交易」(Carrying Trade)標的；就是以日元為短期借款(Loan)貨幣。雖然過去二十四年來，日元長期升值，但因日元貸款利率實在太低；因此，在短期匯仍然穩定之空窗 期中，借款利率成本又甚低情況下，日元成為國際主要借款貨幣。
圖三：日元兌換美元月K線圖，鉅亨網首頁
這種現象，在2008年日元升破100兌1美元時停止；因為當時日元實在「太強勢了」。但，現在之情勢相反，日元自2012年底至今已成 弱勢貨幣，持有日元資產之投資機構，很怕發生大幅匯率損失，因此在2013年大賣日元資產，即日本政府公債。實際上，去年國際熱錢與日本本土資金，就是這 樣做。日元大幅貶值，由79日元兌換1美元，貶值至100兌1美元，也使日本十年期公債殖利率一度飆升到1%；日本貨幣市場長期維持在低利率水平，1%之 殖利率是十年期公債價格大跌信號。
美國公債發行額為國民生產毛額(GDP)之100%，約為14兆美元。日本債券市場規模是全球第二，僅次於美國。日債市場分為政府債券、企業債 等，2013年6月底之發行總額約10.4兆美元，約為其國民生產毛額之230%以上。國際化之公債市場，是一個國家要成為全球主要金融中心所必需。政府 公債就是等同該國貨幣資產，需要高度流動性，才能成為國際投資機構所接納。因此，每一個國家多希望國內外資金參與其公債市場交易。目前全球最大之公債市 場，就是美國政府公債。含全球各國央行在內，全球投資機構共持有約67%美國公債，其中持有最多者為中國人民銀行。持有美國債券等同持有美元貨幣，因為流 動性強，而且持有債券會衍生利息與價差，在違約風險低情況下，投資者寧可持有債券，因為持有貨幣不會生息。一個國家債券市場是否國際化，端視這個國家貨幣 是否為各國大量持有。美元是全球最主要貨幣，因此就美國聯準會立場，與其讓大量美元流竄於世界各地，不如讓這一些美元穩定下來，讓它們得安於室；方法之一 便是以債券型態持有貨幣，且建立流動性高之次級交易市場。在有利息報酬下，投資美債優於持有美元。
叁、國際熱錢顯著進駐日本債券市場！
日元雖也是全球主要貨幣之一，但在國際流通性不如歐元、更不如美元；因此日元公債大多由日本國內企業持有。在2012年底前之二十四年，日元因廣場 會議協定(Plaza Accord)，長期升值成為強勢貨幣，因此持有日元債券之日本企業，以日元對外結算時，有非常高之購買力；對日本國民消費者而言，買國內廠商之產品，不 如買進口品；因為幣值購買力增強，因此國民赴海外旅遊蓬勃，臨近的台灣、香港成為日本國民最大旅遊點。
以美國與日本及德國為研究樣本，一個國家之債券市場要活絡不脫：一、外匯市場之自由度要很高，國際資金進出便捷；當然這就會考驗該國中央銀行對外匯 市場之管理能力與匯率制度。二、公債初級市場之發行要「定時」。像美國公債，每周發行國庫券(Treasury Bill)，國庫券是一年以內到期(Mutuality)之公債有：四周、十三周、二十六周、五十二周到期共四種Bill。而超過一年以上，兩年、三年、 五年與七年到期之公債稱為Treasury Note，每月、季等發行一次。十年期之公債則每年發行八次。十年期以上則有二十年與三十年期公債，被稱為Bond。
今2014年開始，日本央行實際操作日元QE政策，日元貶值預期持續存在國際貨幣市場。這趨勢必然關係到持有日元債券之投資機構，它們會考慮是否會 因為匯兌損失將出現，繼而賣掉日元公債？我們由圖研判，自2013年5月中，即美國聯準會宣告QE退場時，日本十年期公債殖利率是最高點，自此開始反向下 跌。2013年底時、可能是因為投資機構要進行盈餘管理(Earning Management)，因此殖利率又爬到0.7%以上，被賣掉一些。之後殖利率持續下跌、目前為0.59%。這代表在2014年起，投資者在日本央行確 實執行日元QE政策後，買入日本公債比賣掉的多，如此殖利率才會下降、即價格上揚。這對一個高開放程度之金融市場而言，就是熱錢已流入，Parking在 日本債券市場中，準備進行或已經在進行，比債券有更高預期利潤之金融投資。但，我們也會再問，難道它們不畏日元貶值之匯兌損失嗎？
圖四：日本十年期公債殖利率周K線圖，鉅亨網債券
包括台灣等各國央行，在日本央行進行量化寬鬆貨幣政策下，日元貶值尚未有停歇前，是否會繼續增持日本公債？答案應該是非常保守的。因為， 這必需對持有日元公債，未來將可能出現之匯兌損失與債券價格上揚做比較。各國央行，只因國際貿易結算之需要，才會增持日元貨幣資產；若要將其當為本國貨幣 發行準備，美元與歐元不是更好？因此，我們認為在保守心態下，目前各國央行不會對日債興趣高於美或德債。
但，這對投資機構即國際熱錢，又不一樣了，因為它尋找之金融投資機會，不只在日本公債市場，也在日本股票市場。因此，它們靈活度會比各國央行高。若 此思考成立，則八九不離十已可判斷，是因國際熱錢已經進到日本，停泊在日本債券市場中，因此公債價格上揚。它們準備長期投資？當然「不一定」！設想，如果 我們是避險基金經理人，我們的重責大任會是，要如何將這已經進到日本之資金，在匯率與股價及債券殖利率變動之下，最後獲取最高利潤！
肆、日本貿易逆差即將由「J曲線」最谷底上揚！
圖五：以日本為例之J曲線理論，作者自繪
我們認為，日本股市仍然魅力十足！日元QE續做，將使日元貨幣供給量增加，使已經夠低之市場利率再降低，理論上日本公債價格將上揚，但幅度有限、價 差利潤誘因不高。因此，若我們之思考要全面照顧到這三方動態，這分析起來很複雜，因此必需先肯定之前假設，即國際熱錢買進日元公債是Parking，準備 投資日本股市。因此持有日元債貨幣資產，等於需要研究，在同一時間內日元貶值「速度」與股市漲幅誰會最快？若此，投資機構將會在下列兩變數中做抉擇：一、 日元貶值所造成匯率損失會有多大？由100兌1美元貶值5%？10%？20%？二、同一時間中，日本股市之漲幅有多大？5%？10%？20%是前者匯率損 失大？還是後者上揚幅度高？
我們先研究，日元貶值到底對日本經濟成長是否有效？這等於回到主議題，日元貶值是否有利於日本出口貿易。由上述目前現狀發展，以短期樣本資料，我們 一點多看不出，日本央行日元QE將會創造日本經濟復甦！但，以未來觀點卻是樂觀的。因為，匯率貶值對於一個國家之貿易餘額，會有J曲線之效應(J Curve Effect)。所謂J曲線，是指匯率貶值對刺激出口效果過程趨勢圖之形容。這個過程是曲折的，當一國貨幣對主要貿易通貨貶值後，剛開始對一國之經常帳反 而是負面影響。
圖六：日本貿易餘額曲線圖，鉅亨網指標
因為：一、廠商之進口成本變高，因此進口金額增加之速度會大於出口所得增加，因此在貶值之初會有貿易餘額惡化現象。二、而且，進口廠商會有進一步貶 值預期，會加速進口廠商進口行為；因為，如果持續貶值，則以本國貨幣未來再購生產原料會越來越貴，因此廠商會趕快再向國外廠商再多買一些。三、契約限制， 為保持生產品穩定，一般廠商對上游供料廠多會訂有長期合約，以穩定料源。在長期匯率趨勢反轉時，會有一段時期，價格僵固、無法調整。
因此，日本自2012年底自民黨政權主導日元貶值後，2013年4月出現8,799億日元貿易逆差，這是1979年以來，最大貿易逆差金額；而更慘 的是，在此之後日本貿易逆差持續增加，直到今2014年1月，日本財務省2014年2月20日公佈，日本1月貿易赤字增加到2兆7,900億日元，這是第 19個月貿易赤字(請參閱2014/2/20，09:37，鉅亨網新聞中心)。由短期數字表現，這的確是很「驚聳」，日本貿易逆差與首相安倍晉三之雄心壯 志，似乎成反向走勢？這也因此，近期、尤其是在美元QE退場，日經225股價指數由高檔再下跌後，看壞日本安倍經濟學之聲音，比看好的還要大也還要多；引 用投資大師湯姆羅傑斯(Jim Rogers)的話：日元貶值「太可怕」了！
伍、結論：目前疑似日經指數低檔期！
本文觀點與避險基金不同，因為索羅斯與湯姆羅傑斯提的是短期。本文是長期的，不同意對日本安倍經濟學，在此時就下此失敗之定論。做為一個對未來有理 想之政治家或投資專家，一定得先明瞭自己可能只是「種樹者」；「納涼的」多是後代的事了。依國際金融J曲線理論，我們認為目前日本只是在J曲線的前段中。 以短期資料樣本，我們無法「拒絕」，日本量化寬鬆貨幣政策，與消費稅及產業政策是無用的。但如果拉長樣本期，我們可能在會在2020年或幾年後就會發現， 此刻是J曲線之最谷底；也可能是長期日經指數之低檔期。
圖七：日本領先指標與同步指標，鉅亨網指標
依照我們在2013年上半年對日本貿易餘額之計量驗證，我們以日元兌美元及日本工業生產為自變數(Independent Variable)，以日本貿易餘額為應變數(Dependent Variable)，發現日元必需在120兌換1美元之後，才會對應變數有顯著影響。日本股票市場必然是強式效率市場，如果這樣的貶值，未來對經濟成長有 效用，則股市必然在貶值到120兌1美元前，顯著上揚；而且應該攻過2013年至2014年1月，貿易餘額最差時之最高點、即16,000點。目前，日經 225股價指數為14,866.0點，日元兌現美元為102.48兌1美元。以現在為基期，日元若貶值到120兌換1美元，則貶幅為17.09%；同等幅 度，日經股價指數必需要上揚至17,406.59點：股價獲利率才會大於匯損率。日經225指數必需要步步超過匯損，才能在日元持續貶值時，持續攻堅。
本文認為，以資金面來看，目前日本公債殖利率已經低於2013年時，資金確定實際寬鬆，因此股價之本益比將有提升空間，短期已俱備再攻16,000 點能力。再以實體經濟面判斷，目前雖未見到亮麗總體經濟數據，反而見到多是貿易逆差惡化，避險基金大唱「安倍敗戰」論。但如上圖，我們以日本經濟景氣領先 指標與同步指標趨勢研判，卻有相反觀點；日本總體經濟景氣領先、與同步指標指向多是顯著向上，顯現日本景氣將持續復甦，我們認為日經225股價指數在貶值 達到120兌換1美元前，已經再俱備攻進17406.59點條件。莫忘股價指數一定是多走在財報數據之前，景氣領先指標持續成長，代表廠商獲利將會增加！ 我們藉由J曲線理論與統計學，在黑暗經濟數據中，看到日經指數亮麗未來！
留言列表
Personal Priority 
