量化寬鬆（QE） - 中央銀行大規模採購資產導致了全球金融危機期間（2007 - 2008年）美聯儲資產負債表的大幅增加以及2008 - 2009年經濟衰退的長期復蘇。在同一時期，QE在世界其他中央銀行扮演了非常重要的角色。事實上，在其中一些國家，特別是日本，QE仍然是貨幣政策的一個重要工具，這是中央銀行在所有其他方面都失敗時可能使用的非常規政策工具。公共政策討論表明，美聯儲和其他央行可能在未來的經濟衰退或金融危機中重新使用QE。因此，在這個時候，評估我們對QE的了解是有用的。它應該如何工作，並且是否像廣告一樣工作？
量化寬鬆包括中央銀行通常是長期政府債券的大規模資產購買，也包括私人資產，如企業債券或資產支持證券。通常情況下，QE發生在非常規情況下，短期名義利率非常低，為零甚至是負值。
QE的第一次高調使用似乎是2001年開始的日本銀行計劃。那麼，在國際金融危機期間和之後，QE的使用變得更為廣泛，被美國的中央銀行，英國，歐元區，瑞士和瑞典。
量化寬鬆是有爭議的，理論是泥濘的，經驗證據是可以解釋的，部分是因為沒有什麼數據可以使用。本文的目的是回顧QE的關鍵特徵及其如何使用，解釋和評估QE的可用理論，並對實證研究進行批判性回顧。還討論了兩個自然實驗，闡明了QE如何工作（或不工作）。
什麼是量化寬鬆？
量化寬鬆是一個非常規的貨幣政策行為，處於前向引導和負面名義利率的階層。要理解QE，我們首先需要回顧傳統的貨幣政策是如何運作的。
傳統的貨幣政策是關於短期名義利率目標的選擇，以及利率目標應該如何取決於總體經濟表現的觀察。在形式上，一些宏觀經濟學家將中央銀行定義為遵守泰勒規則1，其中規定如果通貨膨脹超過中央銀行的通貨膨脹目標（美聯儲為2％），中央銀行的名義利率目標應該上升，名義利率目標如果總產出（衡量，比如實際國內生產總值（GDP））低於經濟潛力的水平，就應該下降。
但短期名義利率有多低，即所謂的有效下限是有限的。在美國，這個有效的下限可能基本為零，但是在其他一些國家，有效的下限是負的。例如，瑞典，丹麥，瑞士和歐元區的中央銀行實施了短期負利率。
傳統上，美聯儲目標利率是聯邦基金（聯邦基金）利率。不過，假設聯邦基金利率目標為零，但通脹低於美聯儲2％的目標，總產量低於潛在值。如果有效下限不是約束性約束，美聯儲將選擇降低聯邦基金利率目標，但不能。然後怎樣呢？美聯儲在2008年底面臨這樣的情況，在金融危機期間，採取了非常規的貨幣政策，其中包括一系列持續到2014年底的QE實驗。
在金融危機期間和之後的世界範圍內，基本上所有的量化寬鬆計劃中，央行似乎主要關心資產購買的類型和數量如何影響金融市場條件，最終影響通貨膨脹和總體經濟活動。例如，2008年11月25日，美聯儲宣布了第一個量化寬鬆計劃，有時被稱為QE1。關於該計劃的新聞稿詳細介紹了美聯儲將購買的資產種類 - 政府支持的企業（GSEs）發行的機構債券和抵押支持證券 - 以及將要購買的美元數額.2同樣，該公告明確表示，該計劃的目的是影響一般的財務狀況，更具體地說是影響住房和抵押貸款市場。
美聯儲實施的進一步量化寬鬆計劃，如果有的話，更具體的購買性質：
1. 2008年12月至2010年3月的QE1：購買代理證券1,750億美元和抵押支持證券1.25萬億美元。
2.再投資政策，2010年8月至今：如果沒有量化寬鬆計劃正在進行，則更換到期的證券以維持資產負債表不變。
3. 2010年11月至2011年6月的QE2：購買6000億美元的長期國債。
4. 2011年9月至2012年12月的扭曲操作：交易額超過6000億美元，涉及購買6到30年期的國債，以及出售3年期或更短期限的國債。
5. 2012年9月至2014年10月QE3：購買抵押貸款支持證券和長期國債，最初定為抵押貸款支持證券每月400億美元，長期國債證券每月450億美元。
圖1顯示了所有這些計劃對美聯儲資產負債表的影響。從2007年12月到2017年5月，美聯儲總資產從8,820億美元增加到4.473萬億美元，增長了5倍。 為了衡量該計劃的規模，美聯儲的總資產從2007年第四季度的美國國內生產總值的6.0％上升到2017年第一季度的23.5％。此外，美聯儲資產的平均到期日 2017年初的投資組合遠高於金融危機之前。 截至2017年5月，美聯儲沒有持有一年或更短時間的國庫券， 美聯儲的證券持有幾乎完全由長期的美國國債和抵押貸款支持證券組成。
其他央行自金融危機以來一直積極參與量化寬鬆政策，其中一些比美聯儲更為積極。例如，2016年12月，日本銀行的資產負債表佔GDP的88％，瑞士佔GDP的115％，瑞典央行佔GDP的19％，英格蘭銀行佔GDP的24％，歐洲中央銀行銀行佔GDP的比例為34％
什麼是典型的中央銀行QE的理由？央行官員如何看待這些政策的運作？在2010年的傑克遜霍爾會議上，當時的美聯儲主席伯南克試圖闡明美聯儲的QE.4理論。伯南克的觀點是，在短期名義利率為零的情況下，中央銀行購買長期資產將會採取行動推高這些證券的價格，因為美聯儲正在減少其淨供應量。因此，如果美聯儲購買長期國庫券，長期債券收益率應該下降。然後伯南克爭辯說，這是“住宿”，就像減少聯邦基金利率目標是住宿一樣。因此，預計量化寬鬆政策將會增加通貨膨脹，並加總實際經濟活動。
QE的傳統理論
什麼樣的宏觀經濟理論已經被用來評估量化寬鬆的療效？在傳統的政策話語中，有三個基本理論：投資組合平衡或細分市場理論，首選棲息地理論和信號。
首先，在投資組合平衡理論方面，當央行官員使用QE時，他們似乎認為購買長期資產會使收益率曲線更加平坦.5即短期利率為零或接近於零長期利率的下降將縮小長期利率和短期利率的差距。根據投資組合平衡理論，不同期限的資產是不完全替代品，因為跨期限套利的摩擦 - 例如，資產的買賣成本很高。這就意味著資產的相對供給是重要的 - 長期資產供給較少，短期資產供給較多意味著長期利率下降和短期利率上升。
其次，首選棲息地理論認為，金融市場參與者對資產期限有偏好.6例如，壽險公司具有長期負債，為了對沖風險，這些金融中介機構對長期資產有偏好。這意味著一種資產市場分割，使得QE可能與證券組合平衡理論類似的機制。
第三，在信號傳遞理論中，即使沒有量化寬鬆的直接影響，對未來貨幣政策的承諾對當前的經濟成果也是重要的，量化寬鬆可能是央行的一個手段。也就是說，中央銀行目前資產組合的結構可能會使未來的貨幣政策制定者採取特定的行動
量化寬鬆理論的替代方法
中央銀行是金融中介。它從一大批借款人那裡掌握了央行的主要負債，即貨幣和儲備金。中央銀行借給政府，私人金融機構，有時也是私人消費者。 （例如，美聯儲間接持有抵押貸款支持證券的私人抵押貸款。）
像私人金融中介一樣，中央銀行在資產的成熟度，流動性，風險和收益率方面都有所轉換。因此，中央銀行能否以良好的方式影響經濟成果，取決於其在中介資產方面相對於私人部門的優勢。也許令人驚訝的是，中央銀行家通常沒有一個理論來證明QE投資組合平衡（細分市場），偏好的棲息地，信號傳導等理論，認真地將金融中介納入分析。
看看金融中介理論如何對於理解貨幣政策是重要的，可以考慮傳統的貨幣政策是如何工作的。中央銀行的主要負債是貨幣和儲備，在零售交易和金融機構之間的交易中起著重要的交換中介作用。但我們可以想像，在交易中使用交換媒介的貨幣體係是私人金融機構的負債，而這些金融機構之間自行建立了自己的合作安排。事實上，在美聯儲於1914年開放之前，美國發行的大部分貨幣都是由私人鈔票組成的。
這些票據是由自由銀行時期（1837-1863）的國有銀行和國家銀行時代（1863-1913）的全國特許銀行發行的。從1824年到1858年，銀行間交易的一種安排是在新英格蘭運營的薩福克銀行系統。私人貨幣體系的另一個例子是加拿大1935年前的票據發行系統，特許銀行發行流通票據，蒙特利爾銀行（一家私人銀行）充當準中央銀行。
所以，歷史先例，中央銀行目前的職能原則上可以由私人金融系統來執行。但是有一種假設認為，這樣的安排比中央銀行的效率低。
事實上，在美國，20世紀初決定依靠私人貨幣安排是一個壞主意。 1913年“聯邦儲備法”所載的論點是，在缺乏中央銀行的情況下，金融部門將不穩定，對金融中介需求波動的反應不足。美聯儲旨在通過危機中的折扣窗口貸款來穩定金融部門，並適應波動的貨幣需求。
貨幣政策的基礎在於中央銀行作為金融中介機構的獨特性。就美國而言，在金融危機前的時期，美聯儲的負債主要是貨幣和相對較少的儲備，其資產主要是國債。因此，美聯儲主要將美國國債的債務轉化為貨幣。鑑於美聯儲壟斷貨幣供應，並且由於私人部門的銀行存款不是貨幣的替代品，如果美聯儲進行了公開市場操作（例如國庫券的儲備掉期），那麼這就很重要。也就是說，通過市場利率的變動和金融機構和消費者的投資組合調整，公開市場購買產生的新儲備最終將成為貨幣。因此，美聯儲在名義上會增加中介的數量。由於這種中央銀行金融中介沒有被相同類型的私人部門金融中介所抵消，所以會對資產價格，通貨膨脹和總體經濟活動產生影響。
但量化寬鬆與傳統的公開市場操作有著根本的區別。量化寬鬆是在金融體系中存在超額儲備的金融環境下進行的。鑑於超額準備金利率（IOER），其他利率和數量調整，以便銀行願意持有中央銀行提供的準備金。人們普遍認識到，如美國自2008年年底以來的情況一樣，金融體係與儲備相衝突，將面臨流動性陷阱。也就是說，如果美聯儲在行政上設定的話，如果美聯儲只是將儲備金換成國庫券，那麼這可能不起作用，因為儲備金和國庫券可能被視為大致相同的短期資產。
事實上，這種掉期甚至可能會產生負面影響，因為儲備可能是低於國債的資產.8例如，2017年5月19日，一個月期國債利率為0.71％，而歐洲央行為1.00％，因此需要銀行要保留29個基點，而不是一個月的國庫券。由於儲備低於國庫券的原因是什麼？基本上，儲備只能由有限的金融機構來持有，而國庫券卻被廣泛持有，在儲蓄金融交易（例如回購協議）方面也是有用的。
當量化寬鬆系統與儲備相衝突時，中央銀行通常會將長期資產轉換為短期儲備。關鍵的問題是，如果我們把這個與傳統的貨幣政策如何比較，中央銀行可能會利用這個優勢來進行這種轉變。那不清楚。例如，考慮一家影子銀行（一家從事類似銀行業務的非監管金融機構），例如持有長期到期的資產 - 國債，並通過滾動通宵回購協議（回購）為其投資組合提供資金，債券作為抵押品。這看起來很像是QE的資產轉換，除非它實際上可能更有效率，因為隔夜回購可能優於資產，因為國庫券可能優於儲備。
因此，從金融中介理論來看，量化寬鬆應該有什麼作用，實際上可能對金融體系的效率是有害的。有些經濟學家提出量化寬鬆具有負面影響，因為它從金融市場撤出安全抵押品，從而堵塞了“金融管道”。在理論方面，已經表明量化寬鬆具有有利的影響，只要儲備和短期政府債務是相同的，而且長期政府債券比短期政府債券更好的抵押品。[10]但是，也有證據顯示，如果中央銀行進行資產負債表擴張可能是有害的儲備不如短期政府債務
QE的經驗證據
QE實證研究大部分屬於三類：（1）事件研究，（2）回歸和VAR（向量自回歸），其中，證據，（3）校準模型模擬。這些結果的分量被那些經濟學家解釋為支持關於量化寬鬆的標準中央銀行的敘述。也就是說，根據這個敘述，量化寬鬆政策與傳統的寬鬆政策一樣 - 降低了債券收益率，增加了支出，通貨膨脹和總產出。
但是我們應該對這種解釋持懷疑態度。首先，事件研究在政策公告的短期內看待資產價格的反應。但資產市場參與者以政策制定者希望他們回應政策公告的方式作出回應的事實，可能只有很少的歷史先例。其次，本研究的兩位經濟學家在他們的調查研究中指出了大量的計量經濟學問題。第三，這些實證工作沒有一個實際衡量央行在進行量化寬鬆時可能對資產進行轉型的優勢。
自然實驗
我們首先關心的是量化寬鬆如何影響中央銀行的最終目標 - 通常與通貨膨脹和實際經濟活動有關。我們可以呼籲的一種經驗證據就是所謂的自然實驗 - 這種政策被試用的實例，其效果或多或少都是顯而易見的。我們將看兩個案例：（1）2013年後日本的QE，（2）金融危機後的加拿大和美國。
2013年1月，日本央行宣布追求2％的通脹目標，並於2013年4月宣布定量寬鬆貨幣寬鬆計劃，計劃在兩年內實現2％的目標。從2013年到2016年初，隔夜名義利率接近零，自2016年初以來一直為負值。在圖2中，注意到日本的貨幣基礎（衡量日本銀行總負債）約從2013年初至2017年5月的三倍。
如果量化寬鬆確實能有效地提高通貨膨脹率 - 日本央行的最終目標 - 那麼肯定的通貨膨脹率應該會隨著這個龐大的量化寬鬆計劃而增加。但是圖2顯示，如果我們看一下日本的消費者物價指數（CPI），則情況並非如此。 CPI確實在2014年有所上升，但主要是由於2014年4月日本消費稅提高了3個百分點，直接導致了消費物價指數。但從2015年中至2017年3月，日本的平均通貨膨脹率大致為零，顯然遠低於2％的目標。
自金融危機以來，加拿大和美國的央行利率政策差別不大，但加拿大銀行在這段時間內並沒有從事量化寬鬆，而美聯儲也是如此。截至2016年12月，加拿大銀行的資產負債表佔GDP的5.1％，而美聯儲的GDP為23.6％。由於加拿大和美國的經濟發展水平相近，經濟發展水平相近，因此一般都會面臨類似的經濟衝擊。因此，如果量化寬鬆政策有效刺激經濟總量，金融危機以來美國相對加拿大的經濟表現應該會有積極的變化。在圖3中，我們顯示了2007年第一季度加拿大和美國的實際國內生產總值，對於每個國家的實際國內生產總值為100。圖表顯示，2007年至2016年第四季度， 2個國家。實際上，與2007年一季度相比，2016年第四季度加拿大的實際GDP比美國的實際GDP高出2個百分點，反映了較高的累積增長率，儘管本應該是寬鬆的貨幣政策。
因此，在這兩個自然實驗中，如果我們比較加拿大與美國，似乎沒有證據表明量化寬鬆政策既可以增加通貨膨脹，也可以增加實際國內生產總值。
結論
即使在常規利率政策的情況下，評估貨幣政策的效果也是困難的。在非常規貨幣政策下，由於缺乏經濟理論，難度加大，實證評估數據較少。關於量化寬鬆，有充分的理由懷疑它是否像廣告一樣有效，而一些經濟學家則認為量化寬鬆實際上是有害的。
觀察QE的一種方式是代表中央銀行的資產轉換。例如，中央銀行將長期到期的政府債券轉化為短期存款準備金。然後出現兩個問題。
首先，財政當局可以通過發行較少的長期債務和較短期的政府債務來做同樣的事情。那麼QE的情況是不是中央銀行在債務管理方面比財政部門更好呢？如果是的話，政府和中央銀行之間應該有明確的協議，規定誰有權管理未償還債務的期限結構。
其次，也許私人部門可以比中央銀行做得更好，將長期債務轉化為短期債務。如果是這樣的話，那麼中央銀行也許應該允許發行更為豐富的負債 - 例如與國庫券相似的流通債務，這對於銀行儲備來說是一種優質資產。事實上，瑞士和中國的央行已經有權發行這樣的央行票據。
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