本文為2010年已退出江湖的原基金經理李國飛先生2012年在北大的演講，李國飛是投資界一前輩高人，此文全面闡述了投資學。推薦給大家。
今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。
投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。
今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營、公司估值等。
有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。
但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麼做到的？
2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
一．宏觀經濟分析
（一）用“單一規則”分析經濟週期
研究經濟就是研究週期。我嘗試用“單一規則”來分析經濟週期。“單一規則”是借鑒弗裡德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變數，都和貨幣有關係。
（二）一切通脹問題都是貨幣問題
一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，CPI並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水準，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。
另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等。
（三）對巴菲特的誤解
很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。
1968末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。
2008年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。
他是這波金融危機最大的贏家。
巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。
二．股市波動性
（一）鐘擺
經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。
（二）股市和宏觀面直接緊密相關
宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。
（三）股市波動的本質是資金的運動
錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。
股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：
1.貨幣增速
研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。有很多實證分析，非常值得重視。
2.PE\PB
市場整體的PE\PB水準是衡量市場整體估值水準比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001年最瘋狂的時候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場6200點，歷史新高，當時深市PE是69倍，上海是50.6倍。
類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。
3.資金成本——利率
利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE水準。如果利率不斷下調，那合理PE也要調高。日本股市的PE有五六十倍，因為日元的利率將近零。
在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市場PE也很難往上調到那裡去，這是為什麼呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水準。我查了一下1997-2008年金融危機未發生前11年的資料，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4%以下，這就是利率低於4%之後，美市PE往上調整會出現鈍化的原因。
4.換手率
市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。
（四）反射理論
反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。
有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。
人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。
反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。
我總結它有幾個特徵:
1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。
2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07年8月的時候，萬科以31元，一個很高的價格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬科的價格從20多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權後）。
3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麼好的價格，我為什麼不買進它註銷呢？
4.在一個很短時間裡，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。
（五）旁觀者
下面我談談“旁觀者”的問題。
基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麼呢？因為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？
我想應該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。
這是成功投資的關鍵所在。
但是，非常難。
（六）對巴菲特的誤解
巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麼影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。
聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20年，結果是損失慘重。
巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07年的時候，中石油，漲了5倍後，他賣掉了。08年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。
另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08年7月，他曾經接受過一個電臺的採訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受採訪時說，我的持倉裡面大部分是富國銀行。
大家可能認為他公司有什麼股票，他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。
另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。
一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那麼回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。
而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。
三．公司經營分析
（一）公司本質：價值觀和執行力
我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。
價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麼樣的公司，第二點它如何定義和員工的關係，第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。
問一個普通人，他的人生哲學是什麼，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。
公司亦然。
執行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是品質管制，三是客戶關係管理，四是研發和創新機制。
（二）選股標準
1.護城河
我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務品質或者產品品質。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和品質。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。
2.三點標準
我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。
第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務資料都是沒有用的。
第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。
我經常問他們員工工資收入水準，晉升是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要瞭解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麼就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關係。
第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟體，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。
從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最後不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水準沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水準很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。
（三）公司的生命週期
我把一個公司的生命週期分為：初創期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資於不同週期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。
四．賣點和買點
（1）賣點
我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。
我們看01年的時候，網路股泡沫就是這樣吹起來的，有些網路公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。
高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水準，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE水準就會大幅下滑。
看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE水準大概只有24倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000年最高價的一半不到,PE只有11倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麼成長階段，是何等重要的一件事。
另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麼解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麼價格，那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。
（2）買點
好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒楣的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。
巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi才對，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了沙拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。
另外，跌不動的時機，就是買入的時機。
舉個例子，08年10月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000點嗎？18000嗎？不是，跌到10600點，PE是6.3倍，令人難以置信。
騰訊當時從70多塊跌到40塊，還曾經下探到過35塊。跌到40元的時候，按當年的業績算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什麼就不能跌到20塊錢，10塊錢？如果跌到10塊錢，就是6倍多的PE,和市場差不多。
但是，這麼多很壞的消息出來後，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。
（3）和宏觀面的相關性
有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。
（4）對巴菲特的誤解
很多人認為巴菲特買股票後就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經講過：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘”，事實真是如此嗎？
巴菲特從60年代開始至2008年，有資料可查的，他一共投資了200多隻公司，持有超過3年的，只有22只。
可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
五．小結
現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。
首先，分析宏觀週期，每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;
其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;
最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。
六．投資的境界
和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。
有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。
《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麼水準如此之高”。
庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之後，“未嘗見全牛也”；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。
普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。
他說，“彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于遊刃必有餘地矣”。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走於“有間”（空隙）之中，自然遊刃有餘。
我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。
垃圾堆裡找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易；巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針，那麼找這根針就不是一個更好的選擇。”
可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。
庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。
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