“央行正在摧毀資本主義”
“葉倫(Janet Yellen)扭曲了真實市場價格”
我們已經不斷的聽到許多對央行的批評，從一般散戶到著名的避險基金經理人都在調侃央行。我承認，聯準會(Fed)的經濟學家確實是個很容易被抨擊的箭靶。
然而，我發現了一些你們可能想知道的事。究竟批評的人是真的出自內心想要市場不被扭曲，或者批評的人只是因為跟市場漲跌站在了反方向，所以想找央行當作替死鬼？
我的答案是，這是正確同時也是錯誤的。很有幫助的答案，對吧？
別擔心，我接下來會繼續解釋這點。要完整的解釋我的答案，我們必需先找出央行跟市場間的關聯性。了解這一點，對交易員和投資人來說是個非常重要的概念。
那麼，我們首先就先來解釋Fed到底是怎麼樣“操控”市場的。
Fed為了要達成 “最大就業率”和 “穩定價格”有三個主要政策彈藥可以執行，分別是以下三個：
- 存款準備金
- 貼現率
- 公開市場操作
存款準備金是銀行必需存在中央銀行的金額，透過調升或調降存款準備金率，Fed會影響到銀行所能動用(借出)的資金，調降存款準備金將能擴大市場的流動性。
貼現率(又稱隔夜利率)是銀行付給Fed的短期借貸利率，這個利率會影響到所有其它利率，如房貸、信用卡、商業貸款等利息。如同存款準備金一樣，當貼現率調降，市場的資金流動性將增加。
這兩個主要工具是Fed最常使用的，通常用來維持正常的商業週期。
第三個工具，公開市場操作，也可稱作QE，則比較少使用。這項工具，只有在債市循環面臨很大的轉折點時才有必要使用。我們現在就處於這個時候。在這 個時期，貼現率已經無法再調降，因為幾乎已經是0%甚至負利率。所以Fed這時會主動提供現金(Fed資產負債表因此大幅擴張)，向銀行購買一些證券如政 府公債。
Fed希望銀行能夠利用賣出債券得到的資金購買更多資產，市場對於資產的需求增加，自然會使利率下滑、股市價格上漲。這就是經濟學家常說的財富效應。
不過到底這些方法是怎麼刺激市場，更重要的是Fed有辦法利用這些方法永久支撐股市嗎？
講到這裡，我們比需先從Fed“如何”刺激市場開始說起。
不同資產間的預期報酬率差異產生了風險溢價，正是風險溢價導致的金融利差構成了整個市場。風險溢價的利差是驅動牛市和熊市最主要的發動機，有必要深入了解。
我們可以通過風險溢價來區分各種資產類別。
現金通常是所有資產中最安全的，它是可以替代的而且波動性不大，風險極小。然而，正是因為現金的風險極低，因此現金以及類似的投資工具報酬率也很小，代表現金的風險溢價很低。
公債的風險溢價則比現金高，因為債券會面對持有時間長度和通貨膨脹的風險。更高的風險溢價是促使投資人將現金轉為公債的原因。同樣的原理一樣適用在企業債、高收益債、房地產和股票。當資產間的利差越大，更多的投資人會追求更高風險的資產，如投資人會賣出債券改買股票。
從歷史的投資組合報酬率來看，下表三種主要不同資產的風險溢價是相當明顯的。
現金持有者通常不會有任何波動率，但報酬率也低。股票持有者長期來的報酬率最高，但也有最高的波動率，偶爾會遇到市場的極端暴跌。
投資中最重要的一點，是將資金運用在你能容忍的風險當中，風險溢價最高的資產。這通常會使投資人尋求各種資產混合在一起，讓風險能夠分散並追求平均的報酬率。
這就是央行會介入的時候了。央行會利用前面所說的三項政策工具，來降低短期和長期利率，藉此“操控”市場。這會改變投資人的資產組合以及投資決策。
央行會將安全資產的利率降低，使得安全資產和風險資產間的利差變大，擴大風險溢價。因為投資人持有安全資產(債券)獲得的報酬降低，他們會開始尋求風險溢價更高的資產。
理論上來說，健康的風險溢價利差會如下表一樣：
當債券利息被操控得更低，投資人就會被迫購買高收益債、房地產和股票來尋找更高的報酬，導致這三種資產的估值上升。投資人為了未來的現金流會付出更高的金額，市場會自然上漲。
這裡有一個必需注意的事情，那就是利差並非永遠一成不變。風險溢價永遠都在改變，有時候利差會擴大，有時候也會縮小。當央行把利率壓低得更久，利差也會變得越來越小，因為多數投資人都已經湧入風險資產，使得資產的未來預期報酬率降低，最後的情況就會和下表看起來非常相似。
這裡我們得到了本文一開始提出，關於為何央行無法永遠支撐市場這問題的答案。
原因在於，風險資產未來報酬率已經縮小到僅比持有現金高一點。到了這個時候，並沒有能促使投資人將現金(安全資產)轉成股票(風險資產)的誘因。目前，市場正是處於這種狀況。
更讓人困擾的是，現在市場估值很貴、利率也都很低，同時我認為被動型的投資人正在減少，也就是只將辛苦賺來的錢投入在指數的人開始變少。
回到本文的第二個問題，Fed到底有沒有操控市場？答案當然是肯定的，但Fed一直都在這麼做，這是Fed命令中必需做的事。我們不能現在批評Fed，但在過去1980年代和1990年代Fed這麼做時卻讚賞它，畢竟是Fed給予了我們長期不懈的牛市。
曾經讀過我債務循環研究報告的讀者就了解，Fed目前的政策就跟波士頓的寒冷天氣一樣好預測。
美國股市目前並不是個買進並持有的市場，直到市場修正50%前都不是。現在的市場是交易員的市場，充斥著許多自認聰明的動能追隨者，還有很多愚蠢的人，別讓自己成為這些人之一。
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