量化寬鬆：這個工具如何有效？
中央銀行大規模購買資產的量化寬鬆政策導緻美聯儲在全球金融危機（2007-2008年）期間的資產負債表大幅增長，以及2008-2009年衰退的長期復蘇。在同一時期，量化寬鬆在世界其他央行發揮了非常重要的作用。事實上，在其中一些國家，特別是日本，質量保證仍然是貨幣政策的重要手段，這是一種非常規的政策工具，中央銀行家在其他一切都失敗時可能會使用。公共政策討論表明，美聯儲等央行在未來的經濟衰退或金融危機中可能再次使用量化寬鬆政策。因此，在這個時刻，評估我們對QE的了解是有用的。它應該如何工作，它是否像廣告一樣工作？
質量保證由中央銀行進行的大規模資產購買，通常是長期的政府債務，也包括私人資產，如企業債務或資產支持證券。通常，QE發生在非常規情況下，當短期名義利率非常低，零或甚至負數時。
QE的第一個高調使用似乎是2001年開始的日本央行計劃。然後，在國際金融危機之前和之後，使用質量檢查變得更加廣泛，被美國中央銀行使用，英國，歐元區，瑞士和瑞典。
質量問題是有爭議的，理論是泥濘的，實證證據是可以解釋的，部分原因是數據不足。本文的目的是回顧QE的主要特點及其使用方法，解釋和評估QE的可用理論，並對實證工作進行評估。還討論了兩個自然實驗，揭示QE如何工作（或不起作用）。
什麼是量化寬鬆？
QE是一種非常規貨幣政策行動，在具有前瞻性和負名義利率的類中。要了解質量保障，我們首先要檢討常規貨幣政策的運作。
常規貨幣政策是關於短期名義利率目標的選擇，以及利率目標應如何依賴於總體經濟表現的觀察。正式地，一些宏觀經濟學家認為中央銀行遵守泰勒規則1，其中規定，如果通貨膨脹超過中央銀行的通貨膨脹目標（美聯儲的2％），中央銀行的名義利率目標應該上漲，而名義利率目標如果總產出（按實際國內生產總值（GDP）計算）低於被認為是經濟潛力的話，應該下降。
但短期名義利率有可能走低 - 所謂有效下限是有限度的。在美國，這個有效下限可能基本為零，但在其他一些國家，有效下限為負。例如，瑞典，丹麥，瑞士和歐元區的中央銀行實行了負的短期利率。
傳統上，美聯儲目標的利率是聯邦基金（聯邦基金）利率。假設聯邦基金利率目標為零，但通貨膨脹低於美聯儲的2％目標，總產出低於潛力。如果有效下限不是約束力，美聯儲會選擇降低聯儲基金利率目標，但不能。然後怎樣呢？美聯儲在2008年底在金融危機期間面臨這種情況，並採取非常規貨幣政策，包括一系列持續到2014年底的質量保證實驗。
美聯儲執行的進一步的QE計劃，如果有的話更具體地說明了購買的性質：
QE1，2008年12月至2010年3月：購買了1750億美元的代理證券和1.25萬億美元的抵押擔保證券。
再投資政策，2010年8月至今：如果沒有QE計劃正在進行中，更換成熟的證券將資產負債表維持在不變的名義上。
QE2，2010年11月至2011年6月：購買長達6000億美元的長期國債。
經營扭曲2011年9月至2012年12月：交換了6000多億美元，涉及購買期限為6至30年的國庫券，並出售期限為三年或以下的國庫券。
QE3，2012年9月至2014年10月：購買抵押擔保證券和長期國債證券，最初每月抵押支持證券達400億美元，長期國債證券每月450億美元。
所有這些計劃對美聯儲資產負債表的影響可以在圖1中看出。從2007年12月至2017年5月，美聯儲總資產從8.82億美元增加到4.473萬億美元，增長了五倍。為了衡量計劃的規模，美聯儲資產總額從2007年第四季度的美國國內生產總值的6.0％增長到2017年第一季度的國內生產總值的23.5％。此外，美聯儲資產的平均成熟度2017年初的投資組合遠遠高於金融危機之前。截至2017年5月，美聯儲沒有一年或以後成熟的國庫券;美聯儲的擔保幾乎完全由長期國債和抵押擔保證券組成。
在金融危機期間和之後，在世界各地進行的基本上所有的量化寬鬆計劃中，央行似乎主要關注資產購買類型和數量將如何影響金融市場狀況，最終影響通貨膨脹和總體經濟活動。例如，2008年11月25日，美聯儲宣布了第一個QE計劃，有時稱為QE1。關於該計劃的新聞稿提供了美聯儲將購買由政府資助企業（GSEs）發行的代理債務和抵押支持證券的資產類型的詳細信息，以及將要購買的美元金額.2此外，該公告明確表示，該計劃的目的是影響一般財務狀況，更具體地說是影響住房和抵押貸款市場。
金融危機以來，其他央行積極從事量化寬鬆政策，其中一些比美聯儲更大。例如，2016年12月，日本央行的資產負債表佔國內生產總值的88％，瑞士佔國內生產總值的115％，瑞典央行佔國內生產總值的19％，英格蘭銀行佔國內生產總值的24％，歐洲中部銀行佔GDP的34％
QE的典型中央銀行理由是什麼？中央銀行家如何認為這些政策是有效的？在2010年傑克遜霍爾會議上，美聯儲主席本·伯南克試圖闡明美聯儲對QE的理由.4伯南克認為，由於短期名義利率為零，中央銀行對長期資產的購買將採取行動推高這些證券的價格，因為美聯儲正在減少淨供應量。因此，長期債券收益率應該下降，例如，如果美聯儲采購長期國債證券。伯南克則認為這是“住宿”，就像減少聯邦基金利率目標一樣。因此，應該預期量化寬鬆將會增加通貨膨脹和實際經濟活動。
常規QE理論
什麼宏觀經濟理論在評估量化寬鬆的效能方面有哪些？在傳統政策話語中，有三種基本理論：投資組合平衡或分段市場理論，首選生境理論和信號。
首先，關於投資組合平衡理論，當中央銀行家使用量化寬鬆時，他們似乎相信長期資產購買將使收益率曲線變得更平坦.5也就是說，隨著短期利率為零或接近長期利率下降將縮小長期和短期利率之間的差距。根據投資組合平衡理論，不同期限的資產是不合時宜的替代品，因為阻止套期跨越的摩擦 - 資產買賣成本高昂。那麼這就意味著資產的相對供給是重要的 - 長期資產的供應較少，短期資產的供給越高意味著長期利率下降，短期利率上升。
第二，首選棲息地理論假定金融市場參與者對資產期限有偏好.6例如壽險公司有長期債務;為了對沖風險，這些金融中介機構優先考慮長期資產。這意味著一種資產市場細分，使得質量保障機制可能類似於投資組合平衡理論的機制。
第三，在信號論中，即使沒有量化寬鬆政策的直接影響，對未來貨幣政策的承諾也可能對當前的經濟成果產生影響，量化寬鬆也許是中央銀行承諾的一種手段。也就是說，中央銀行目前資產組合的結構可能會將未來貨幣政策制定者視為具體行為
QE理論的另一種方法
中央銀行是金融中介機構。它藉用了一大批人，即擁有中央銀行主要負債的人，即貨幣和儲備。中央銀行借給政府，私人金融機構，有時則向私人消費者藉錢。 （例如，美聯儲間接持有私人抵押貸款，將其抵押擔保證券投資於其投資組合）。
像私人金融中介機構一樣，中央銀行在成熟度，流動性，風險和回報率方面改變資產。因此，中央銀行以良好的方式影響經濟成果的能力取決於它在私有部門在資產中介方面的優勢。也許令人驚訝的是，中央銀行家通常使用的理論都沒有證明QE-投資組合平衡（分段市場），首選生境，信令 - 將金融中介整合到分析中是認真的。
要了解金融中介理論對理解貨幣政策的重要性，考慮常規貨幣政策如何運作。中央銀行的主要負債是貨幣和儲備，在零售交易和金融機構交易中發揮重要的中等交換作用。但是，我們可以想像，在交易中使用的交易媒體是私人金融機構的負債的金融體系，而這些金融機構為自己之間進行交易創造了自己的合作安排。事實上，在美聯儲在1914年開放之前，美國發行的大部分貨幣都是私人銀行票據。
這些票據是由國有銀行在自由銀行時代（1837-1863年）和國家銀行時期（1863-1913年）期間由國家特許銀行發行的。從1824年到1858年，銀行間交易的一個安排是在新英格蘭經營的薩福克銀行系統。私人貨幣體系的另一個例子是加拿大1935年前的票據發行製度，特許銀行發行流通票據，蒙特利爾銀行（私人銀行）擔任準中央銀行。
所以，鑑於歷史先例，中央銀行目前的職能原則上可以由私人金融體係來實施。但是，有一種推測，這樣的安排比擁有中央銀行的效率要低一些。
事實上，在美國，20世紀初決定依靠私人貨幣安排是一個壞主意。 1913年“聯邦儲備法”所載的論點是，如果沒有中央銀行，金融部門就會不穩定，對金融中介需求的波動不足。美聯儲旨在通過在危機中折扣窗口貸款來穩定金融部門，並適應波動的貨幣需求。
貨幣政策的基礎是中央銀行作為金融中介的獨特性。就美國來說，在金融危機前，美聯儲的負債主要由貨幣和相對較少的儲備組成，其資產主要為國庫券。因此，美聯儲主要將美國財政部的債務轉為貨幣。鑑於美聯儲壟斷貨幣供應，而且由於私人銀行存款是貨幣替代品的不完全性，如果美聯儲進行公開市場操作 - 即交換國庫券的儲備，那麼這一點就很重要。也就是說，通過金融機構和消費者的市場利率和投資組合調整的變化，公開市場購買創造的新儲備將以貨幣形式出現。因此，美聯儲將以名義價格增加中介的數量。由於這一央行金融中介不被同類私人部門金融中介所抵消，所以資產價格，通貨膨脹和總體經濟活動將會受到影響。
但QE與傳統的開放市場操作基本不同。量化寬鬆在金融體系中存在超額準備金的金融環境中進行。鑑於超額準備金率（IOER），其他利率和數量調整，使銀行願意持有中央銀行提供的儲備。人們普遍認識到，如2008年底以來在美國一樣，與儲備相衝突的金融體係受到流動性陷阱的影響。也就是說，由於行政上設置了IOER，如果美聯儲只是簡單地交換國庫券的準備金，那麼這可能沒有影響，因為儲備金和國庫券可能被視為大致相同的短期資產。
事實上，這種互換甚至可能會產生負面影響，因為儲備可能是資產低於國債.8例如，2017年5月19日，一個月的國庫券收益率為0.71％，而IOER為1.00％，所以銀行需要溢價29個基點，誘使他們持有儲備而不是一個月的T-bill。儲備不足T賬單的原因是什麼？基本上，儲備金只能由一組有限的金融機構持有，而票據更廣泛地持有，作為金融交易的抵押品（例如回購協議）以儲備金的方式是有用的。
當QE在與儲備衝突的系統中進行時，中央銀行通常將長期資產轉為短期儲備。關鍵問題是，如果我們將這與常規貨幣政策的運作方式進行比較，那麼中央銀行在進行這種轉型時可能會利用什麼優勢。這還不清楚例如考慮一個持有長期資產的影子銀行（一個不受管制的銀行業務的金融機構），例如國庫券，並通過在隔夜回購協議（repos）上和財政部門一起資助其投資組合。債券作為抵押。這看起來很像資產價格變動，除了實際上可能更有效率，因為隔夜回購可能是優質的資產與儲備，原因在於T賬單可能優於儲備金。
因此，從金融中介理論來看，QE應該沒有任何影響，實際上也不利於金融體系的效率。一些經濟學家認為，由於金融市場從金融市場撤出安全抵押品，QE有負面影響，從而堵塞了“財務管道”.9從理論的角度看，QE可以產生有益的效果只要儲備金和短期政府債務相同，長期政府債務比短期政府債務更好.10然而，也表明中央銀行的資產負債表擴張可能是有害的，如果儲備不如短期政府債務
實證證據QE
QE實證研究主要歸結為三個類別：（1）事件研究，（2）回歸和VAR（向量自回歸）證據，（3）校準模型模擬。這些經濟學家將結果的重點解釋為贊成關於量化寬鬆的標準中央銀行敘述。也就是說，根據敘述，質量保障與傳統的調控政策一樣，會降低債券收益率，增加支出，通貨膨脹和總產出。
但是我們應該對這種解釋持懷疑態度。首先，事件研究關注資產價格在政策公告周圍的短暫窗口中的反應。但事實上，資產市場參與者以決策者希望對政策公告作出反應的方式作出反應，而這個政策公告很少有歷史先例可能會說得很少。第二，這項研究的兩位經濟學家在調查研究中指出了許多計量經濟學問題。第三，這種實證研究中沒有一個實際上衡量了中央銀行進行質量監督時可能會改變資產的優勢。
自然實驗
首先，我們對於QE對中央銀行的最終目標（通常與通貨膨脹和實際經濟活動有關）的重要性感興趣。我們可以吸引的一種經驗證據就是所謂的自然實驗 - 這種政策被試用，其影響或多或少是顯而易見的。我們來看一下兩個例子：（1）2013年日本的QE，以及（2）金融危機後的加拿大和美國。
2013年1月，日本央行（BOJ）宣布實行2％通脹目標，2013年4月宣布量化和定性貨幣寬鬆計劃，旨在在兩年內實現2％的目標。從2013年至2016年初，隔夜名義利率接近零，自2016年初以來一直為負。在圖2中，注意到日本的貨幣基礎（日本央行的負債總額）增加了約為2013年初至2017年5月的三倍。
如果QE確實有效地增加通貨膨脹 - 日本央行的最終目標 - 那麼肯定的通貨膨脹應該是響應這個大規模的質量保證方案而增加的。但是圖2顯示，如果我們考察日本的消費者物價指數（CPI），情況就不是這樣。消費者價格指數在2014年有所增長，但主要是由於2014年4月日本消費稅增長了3個百分點，直接用於消費者價格指數。但從2015年中至2017年3月，日本的平均通貨膨脹率大致為零，遠低於目標的2％。
自從金融危機以來，加拿大和美國的央行利率政策幾乎沒有什麼不同，但是加拿大央行在這個時期沒有從事這個時期的美聯儲。截至2016年12月，加拿大央行的資產負債表佔國內生產總值的5.1％，而美聯儲佔國內生產總值的23.6％。加拿大和美國經濟受到類似的經濟衝擊，經濟發展水平相近;所以如果QE有效刺激經濟活動，那麼在金融危機之後，美國的經濟表現與加拿大的經濟表現有正相關。在圖3中，我們顯示，加拿大和美國的實際GDP在2007年第一季度達到每個國家的100個百分點。這一數字顯示，2007年至2016年第四季度的實際GDP表現幾乎沒有差異2個國家。事實上，相對於2007年第一季度，2016年第四季度加拿大的實際國內生產總值比美國的實際國內生產總值高出百分之二，反映出累積增長率較高，儘管據說貨幣政策調控較少。
因此，在這兩個自然實驗中，如果我們將加拿大與美國進行比較，似乎沒有跡象表明，如果我們考察日本的情況，或增加實際的國內生產總值
結論
評估貨幣政策的影響是困難的，即使在傳統的利率政策的情況下也是如此。以非常規貨幣政策為由，經濟理論缺乏，困難放大，實證評估數據少。就質量問題，有充分的理由懷疑它的作用是廣告，一些經濟學家已經做出了一個很好的例證，質量保證實際上是有害的。
QE的一種方式是它代表中央銀行的資產轉型;例如，中央銀行將長期債務轉為短期成熟的儲備。然後出現兩個問題。
首先，財政部門可以通過發放較少的長期債務和更短期的政府債務來做同樣的事情。那麼QE的情況是，中央銀行在債務管理方面比財務部門好多了嗎？如果是這樣，政府和中央銀行之間應該有明確的協議，即誰擁有管理未償債務到期結構的權力。
第二，也許私營部門可以比中央銀行更好地將長期債務轉為短期債務。如果是這樣，那麼也許中央銀行可能會被允許發行更豐富的負債 - 例如類似於國庫券的流動債務，這將比作為銀行儲備的資產更優越。事實上，瑞士和中國的央行已經有權發行中央銀行票據。
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