我為什麼要說說這些呢﹖過去不到一個月VIX大跌﹐引起這些交易基金很大的波動。股
版也關注了。我在這裡做點簡單的定量分析﹐讓大家知道它們的風險/回報﹐不至於做
些危險的操作。股版有些人是懂VIX的運作的﹐希望指正我說的不妥之處。如果不懂而
對我挖苦攻擊的﹐請不必了﹐畢竟我是完全好意幫助大家。
1）VIX﹐VIX Futures
大家都知道VIX是衡量市場波動率的指數。它是一個導出指數derivative﹐根據S&P 500
指數後面30天的期權價格﹐經過換算而得出。VIX也經常被稱為恐慌指數﹐因為市場的
大幅波動﹐是不確定性的表現﹐而對投資者產生畏懼心理。當然﹐理論上牛市也可以有
較高的VIX指數。
VIX指數本身是不可交易的﹐所以很多機構推出了一些機制（所以是derivative of
derivative）﹐這些包括VIX futures定約﹐VIX指數期權﹐和基本的VIX futures交易
基金。這裡VIX futures反映的是未來一段時間的VIX的期望值﹐可以是短期的1個月或
中期的半年。這些Futures其實跟VIX指數期權（也有1﹐2個月或半年的）的定價是一致
的。
VIX futures有延期（contango）損耗。這是為什麼呢﹖因為隨著時間的流逝﹐機構會
將VIX futures定約﹐換成再下個月的定約。這樣一賣一買﹐實際上損耗了時間值。所
以實際上每天VIX futures都在contango﹐而這個速率反映的是最近兩個月premium的大
小差別。
但是﹐不要以為VIX futures永遠只有延期損耗。有時奇怪的事情可以發生﹐譬如兩個
月後的futures可以比一個月後的futures更便宜﹗雖然極少出現﹐但是確實發生﹐我們
說的延期損耗實際上變成backwardation增值。
為什麼呢﹖這其實反映了市場對VIX的期望值。如果大家認為VIX要漲﹐VIX futures溢
價﹐就有Contango﹔如果大家認為VIX反而會跌﹐VIX futures便宜﹐就變成
backwardation。而大多數時候﹐溢價的VIX futures是投資者的對沖保險策略。
2) VIX系列交易基金
基本的VIX futures交易基金有這幾個﹕
VXX - iPath S&P 500 VIX Short Term Futures TM ETN
VIXY - ProShares ETFs: VIX Short-Term Futures ETF
VIIX - VelocityShares VIX Short Term ETN
如果你把他們的圖放在一起﹐就發現它們完全一樣的。其中VXX是市場上交易最多的﹐
它自己也有很多期權。
其它的導出多倍交易基金（實際上是derivative of derivative of derivative)還有
一些。而我們見的比較多的是以下幾個﹕
UVXY - ProShares ETFs: Ultra VIX Short-Term Futures ETF
SVXY - ProShares ETFs: Short VIX Short-Term Futures ETF
TVIX - VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN
XIV - VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN
其中UVXY和TVIX是2x 交易基金﹐而SVXY和XIV是-1x交易基金。
3）損耗定量
要說這些交易基金的損耗﹐其實有兩種損耗﹕延期損耗和振盪損耗。具體地講講5個交
易基金VXX/UVXY/SVXY/TVIX/VXX﹕
VXX﹕ 1份延期損耗﹐無振盪損耗（按我說過的多倍ETF的n(n-1)振盪公式﹐n=
1）
UVXY和TVIX﹕ 2份延期損耗﹐1份振盪損耗（n=2）
SVXY和XIV﹕ -1份延期損耗﹐1份振盪損耗（n=-1）
4）損耗的一個例子﹕2012年
我現在就以2012年全年VIX波動﹐和這5個基金的表現來簡單估算一下這些交易基金的損
耗速度。這裡我忽略TVIX﹐因為3月份它的管理機構的一些措施讓股價失真。理論上
TVIX應當與UVXY表現一致。XIV和SVXY是一致的﹐我就只算SVXY。
從12/31/2011到12/31/2012﹐VIX從23.40跌至18.02﹐即只剩77%。而這期間﹐VXX跌從
142.12跌至31.81﹐即只剩22.4%。如果假定這一年的延期損耗速度是常數﹐那麼這一年
的延期損耗導致衰減到22.4/77=0.29﹐大約每個月衰減到0.902﹐即-9.8%。這個-9.8%
就是每個月延期損耗的速度。
現在來算一下UVXY的損耗。它的延期損耗是2份﹐也就是說每個月損耗9.8%兩次（是兩
次﹐不是兩個）﹐也就是說大約每個月衰減到0.902×0.902=0.814﹐即-18.6%。全年12
個月的總延期損耗導致衰減到0.084。如果沒有振盪損耗﹐UVXY應當跌至0.224×0.224=
0.0502。而事實上UVXY從729.75跌至20.9﹐即衰減至20.9/729.75=0.0286。所以振盪損
耗使UVXY衰減至0.0286/0.0502=0.57﹐約每個月-4.6%。
最後算一下SVXY的損耗。它的延期損耗是-1份﹐也就是說每個月獲利大約1/0.902-1=10
.8%。它的振盪損耗是1份﹐也就是-4.6%。綜合獲利每個月5.7%﹐即全年增值至1.94倍
。VIX跌大約23%﹐所以總增值應當約是1.94/0.77=2.53倍。而事實上SVXY從26.14漲到
65.45﹐即2.51倍﹐被精確驗証。
總結一下2012年全年各交易基金的損耗速度﹕
VXX: 延期損耗每月-9.8%﹐振盪損耗每月0%。
UVXY﹕延期損耗每月-18.6%﹐振盪損耗每月-4.6%。
SVXY﹕延期獲利每月+10.8%﹐振盪損耗每月-4.6%。
當然﹐2012年是牛市﹐VIX跌了不少﹐這些結果不適於其他年份。
5）VXX/TVIX/UVXY操作和風險
想要好的操作方法﹐首先我們必須理解這些操作的含義。例如VXX的買和賣到底對應什
麼行為﹖Vix反映的是當前S&P的撲的價格。所以買VXX的理由是當前的撲的價格便宜﹐
會漲。所以買方就是看漲撲。同時﹐如果撲不漲（未如預期）﹐VXX買方還會將當月撲
換成下月撲。也就是說買方堅決看漲撲﹐不停地付出premium﹐期望股市終究會大跌而
撲漲。我個人認為買VXX的理由﹐只是為了保護更大的多頭倉位﹐除非有很大的把握看
跌股市。
至於TVIX/UVXY的買方﹐我認為完全是不可取行為。這兩個不光有延期損耗﹐還有振盪
損耗。買TVIX/UVXY﹐還不如買兩倍數量的VXX。
做空VXX/TVIX/UVXY﹐在我看來是最好的操作。當然倉位控制很重要。例如VXX的beta將
近3.0﹐所以要把做空每1刀的VXX﹐換算成做多3刀的SPY來估計風險﹐甚至更保守。
TVIX/UVXY的Beta則要算成6.0。另外﹐要記住一點﹐如果Vix慢慢漲的話﹐他們的
compounding不能按雙倍算﹐而要按平方算。例如﹐如果VXX變成3x﹐則理論上TVIX/
UVXY會變成9x。
最後要記住的是﹐這些基金都有NAV﹐每天變化﹐但是股價應當接近於NAV。去年TVIX曾
經因為股價高於NAV很多﹐而暴跌回NAV附近。
6）XIV/SVXY操作和風險
在一個長期低VIX的牛市﹐做多XIV/SVXY是一個很好的選擇。首先低Vix也往往意味著
Vix本身的volatility也小﹐所以XIV/SVXY的振盪損耗不大。Vix低的時候﹐往往有很多
人懷疑﹐特別是牛市早期。所以Vix futures延期損耗大﹐XIV/SVXY獲利較多。兩種損
耗一
比較﹐經常有凈利﹐適合長期做多XIV/SVXY。所以﹐你也要經常看看CBOE VIX futures
的差價﹐越大說明市場越懷疑﹐對我們做多這兩個基金越有利。http://www.cboe.com/micro/VIX/vixintro.aspx
當然做空VXX/UVXY/TVIX是更有利的選擇﹐只要控制好倉位。我有時候做多XIV/SVXY﹐
是因為用現金賬戶買﹐不能做空。另外﹐比較做空VXX/UVXY/TVIX和做多XIV/SVXY﹐Vix
本身的高volatility也是一個考慮。振盪變大﹐VXX/UVXY/TVIX會漲﹐但是同時振盪損
耗也大﹐抵消一些。而大振盪對做多XIV/SVXY不利。
例如2011年﹐做多XIV/SVXY很不利。期間有一段時間有Backwardation﹐也有大振盪。
全年XIV/SVXY﹐也損失了不少。（更正﹕2011年還沒有SVXY﹐但是應當和XIV一致）。
做多XIV/SVXY﹐一定要考慮到其風險。理論上﹐多倉可以一夜之間清零﹐徹底見外婆。
為什麼﹖因為VIX和Futures可以因為突發事件翻倍。過去幾十年沒發生過﹐例如2001年
9.11﹐Vix也就一夜漲30%﹔2008-2009年﹐有幾次Vix漲20%的。但是誰知道以後會怎樣
。基於這個考慮﹐倉位一定要控制到比較小。
7）結束語
如果你完全看懂了我所說的﹐包括我的一些計算﹐那你已經很牛了。而且你很容易從中
找出風險/回報比很好的操作方法。我自己也有一些組合對沖策略﹐在任何市場情況下
“幾乎”零風險而很好的期望收益。
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