壹、前言
市場民生經濟永遠與金融市場糾纏不清。過去總體經濟學古典學派總認為，市場民生才是經濟發展主流，貨幣與金融市場只是一層面紗。但近半世紀以來，全 球的總體市場經濟演變，卻已一再告訴我們，金融市場蓬勃發展，會使市場經濟更繁榮；但金融市場災難也會重創市場經濟。1997年亞洲金融風暴如 此，2008年次級房貸危機，演變成全球金融風暴亦若是。而近期全球油價下跌，所引發的石油債泡沫風暴，也是由商品市場惡化發展，影響到金融債券與股票市 場。
(圖一：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨)
貳、在全球系統性風險中人民幣總是中流砥柱！
(圖二：美元兌換人民幣月曲線圖，鉅亨網首頁)
本文研究分析，聚焦此次石油債泡沫化，對剛由空頭起漲的中國股市場影響，最後認為：一、人民幣匯率仍將雙向區間波動，不致如新興國家之外匯市場，刮 起貶值風潮。二、在考慮石油債泡沫、與美國聯準會(以下皆稱：FED)預期升息，兩大負面效應影響下，人民幣匯價波動貶值底線在6.43兌換1美元。三、 如果近期人民幣兌換美元貶向6.82兌換1美元，則將顯示人民銀行對匯價波動區間失控，會引發更多危機與風險。
(圖三：上證A股中國交建股價周K線圖，鉅亨網陸股)
本文也分析，已成全球最大之中國資本股票市場：一、短期多頭強攻氣勢將因石油債泡沫、與FED貨幣政策正常化政策暫歇。二、由於市場已對人民銀行寬 鬆貨幣政策存在合理預期，因此中國股市大幅回檔機率不大；但因短期漲幅過高、過快，因此也會隨此次油價利空，漲多之股市有均數復歸(Mean Reversion)可能。三、但在此之後，中國股市經一段整理與沉澱期後，仍將持續多頭趨勢；唯未來所謂股市主流類股，結構或將有所改變。四、過去在抵 抗破淨行情期間，中國上證A股市場，是小型類股Small-size Effect當家；近期自7月14日後是大型權值、國企與證券類股當道。未來金融與證券類股將逐漸出現優勝劣出局面，而與中國經濟對外擴張之遠洋運輸、高 速鐵路運輸等產業或有機會表現。五、另外我們也期待中國股市創業板，因為科技紅色供應鍊逐漸成形，因此高科技類股價或有機會蓬勃發展。
(圖四：中國遠洋運輸公司股價周K線圖，鉅亨網陸股)
如圖三與圖四，中建與中國遠洋運輸股價周K線圖，多是自今年7月14日起漲，至12月12日兩家上市A股，漲幅多高達2.05倍與1.03倍以上。中國遠洋有漲速落後現象。
叁、中國資本市場與金融改革「前途是光明的，但道路崎嶇的」！
近半年以來油價下跌，已經引發一連串連金融市場多層面反應；其實所有市場多是重疊的，商品與國際原油價格會影響生產國家收入，透過國家收入與產業獲 利前景榮枯，這些變數再驅動該國資本帳與股票市場多空變化，也造成該國外匯市場資金供需波動。而該國中央銀行，為因應資金短缺或外資離去之風險，也必需採 取緊縮貨幣政策；因此也會提高國內貨幣市場利率，再使股市投資機會成本提高。俄羅斯過去近三季以來總體經濟演變，及其所受到折磨的股、匯市狀況，主筆文之 前皆已詳述。俄羅斯盧布兌換美元貶值趨勢，自2014年初迄今仍未停止。盧布貶值幅度已達40%以上，即使是俄羅斯央行動用外匯管制，調高國內存款利息、 由9.5%升高到10.5%，但最近仍貶值到58.21兌美元。
但在全球股市多被油價、商品與原物料價格下跌，搞得雞飛狗跳之際，中國資本市場卻大放異彩。中國上證綜合股價指數自滬港直通車開通後，多頭勢如破 竹、一度攻到3,091.3點；單日成交量創下歷史新高。本文提過，短期深滬港股市強勢，是建立在中國金融改革與經濟對外擴張企圖心之上。前途是光明的， 但道路也會是崎嶇不平的。尤其在油價大跌演變為石油債泡沫化，再造成全球金融市場風險時，中國內部貨幣市場也會受到干擾。我們預估，由於中國金融投資者， 也受這一波全球「石油債泡沫」、或石油有價證券下跌影響。目前全球金融市場中，相關能源金融投資，如能源指數型基金ETF及企業債等，中國股票與金融市場 也會與歐美股市同步，出現停損性賣壓。
但因中國擁有全球各國最大外匯儲備，且匯率制度為管理浮動、區間波動，人民幣仍屬資本管制國家；企業外匯進出，仍需向主管機關核准報備。因此，受到 石油債泡沫化負面影響程度較美股低。但原油、商品與原物料價格崩盤，將使持有能源有價證券投資人，出現停損賣壓。而若此項金融產品贖回壓力過大，則也會使 金融體系感受流動需求壓力，可能也會有流動性不足所衍生出來，資金緊縮骨牌效應。因此，慎防中國股市也感染此次油價風暴，但也可趁此機遇演變之後，抓取風 險溢價報酬機會。
(圖五：上證綜合股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)
肆、中國如何應付石油債泡沫危機？
本文主觀判斷，未來中國股市可能會有下列現象：一、股市在石油債泡沫化風險下回檔：目前上證股價指數，位居短線高檔水位；在全球系統性風險之下，免 疫機率較低、會受波及。二、但若中國資本或貨幣市場多空與資金情勢緊張，則中國人民銀行很可能再推出「常備性融資」(以下皆稱：SLF，Standing Lending Facility)，或其它寬鬆貨幣政策。三、基於這樣已存在、且已多次運作經驗下之合理預期；本文認為，中國股市下跌幅度或趨勢將在可控制中。四、依經 驗，人民銀行SLF、或是降息政策、及「逆回購」等貨幣政策，多具有寬鬆資金之針對性。如2013年6月，為解決FED的QE外部效應，即股票型與美國公 債基金的大量贖回潮，中國金融銀行體系出現資金緊峭，上海金融同業隔夜拆款利率上揚，人民銀行即以「逆回購」政策紓解困境。五、本文認為，滬港直通車雖非 全面性，有每日交易總額度與交易人資金財產能力限制，但中國股市對外開放性因此增高，受全球性因素影響程度應比過去敏感。但人民幣匯價不致如俄羅斯盧布一 樣、會呈現長期劇貶趨勢，人民幣外匯市場受石油債泡沫波及，受傷程度相對歐美股市低。唯即使石油債泡沫對人民幣匯價影響有限，但中國上證若還要再持續上 攻，則或將還需經過一段整理。
(圖六：台灣各投信投資中國股票型基金報酬率排名，鉅亨網首頁)
台灣股票型基金中，今年以來績效表現最好的基金，如圖六分別為：元大寶來上證50基金，其一季之報酬率為38.32%，而一年之報酬率為 44.69%；其次分別為富邦上証180基金、復華滬深300A股基金、永豐滬深300紅利指數基金、元大寶來標智滬深300基金、摩根中國A股基金等， 其一季與一年報酬率如圖六。這些以投資中國股市的基金，今年以來投資報酬率多在19%以上。如元大寶來上證50基金，其淨值在2013年2月時曾衝到 23.04元/單位，但本波是自2014年11月19日，即人民銀行再次貨幣寬鬆政策12月21日前起漲，近期最高淨值曾達27.75元/單位。換言之， 如果自2013年初起，進行定期定額之基金投資，則目前應處帳面獲利狀態。基金在效率前緣曲線上，是相對於普通股票，偏向於低風險、也是預期報酬率較低投 資。
(圖七：元大寶來上證50基金淨值曲線圖，鉅亨網首頁)
伍、結論：中國股市將由火爆大漲轉為平穩上揚！
中國國務院總理李克強，在12月11日前中央經濟工作會議上，指示中國金融監理主席肖鋼：一、要積極發展資本市場，提高財富管理能力。二、改善資本 市場的發展環境與基礎。三、加強中小企業的股份轉讓系統。四、發展小微企業區域性股權市場。五、擴大信貸市場證券化。六、推展期貨市場，發行石油期貨與其 它期權等。李克強認為，此時是改造中國資本市場難得機遇。本文認為，李克強金融改革已經在資本市場上大放異彩；而穩定壓倒一切，是中國每一屆領導團隊接班 座右銘，因此自此而後，上證綜合股價指數將由火爆浪子，轉為穩健的年輕多頭夥伴。
而上個月，人民銀行經濟學家在工作會議中，也預估中國明2015年經濟成長率，已將目標由今年之7.5%降為7.1%。人民銀行認為，中國經濟趨緩 最大風險為，房地產資產價格下跌。本文在「該跌的物價為何不快下跌？」一文中曾提過，若以理性預期學派經濟計量Lucas模型(1972)，消費者物價下 跌也有時間落後效應；估計約有一年的Time Lag Effect，換言之在2015年下半年後，全球消費者物價或將顯著下跌。這隱含FED將於2015年中啟動首次升息，也顯示中國房地產目前緩緩降溫轉 折，顯著下跌時間點，可能落於2015年下半年。未來這一些風險多將會測試，中國股市多頭腳步是否穩健？本文認為，中國股市多頭趨勢已經形成，但2015 年得先面對三大系統性風險：一、石油債泡沫金融危機。二、FED升息新興國家匯率波動。三、中國本身房地產價格顯著下跌。其中以第三項風險程度最高。本文 認為，中國股市暴漲多頭熱身運動已啟動，但畢竟一定要經歷多層風險，因此接下來將由年輕轉為成熟、趨於穩定上揚速行駛！
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