壹、前言
在11月27日石油輸出國家組織(以下皆稱：OPEC)，維也納石油部長會議之後國際油價劇烈波動，近月紐約輕原油在11月28日單日大跌 10.23%、收盤價格已跌破70美元/桶、為66.15美元/桶。而北海布侖特原油則分別在11月27日跌掉6.65%，跌了5.17美元/桶，以 72.58美元/桶收盤；11月28日再跌掉3.35%，跌掉2.43美元/桶、以70.15美元/桶收盤。以財務理論驗證經驗，油價對11月27日 OPEC部長會議的利空反應似乎「意猶未盡」、反應不足(Under Reaction)；空頭長期趨勢的確形成。
圖一：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網首頁
過去多篇主筆文論述過油價趨勢，並已提過「人類史上最大通貨膨脹已結束」。雖然消費者討厭高油價，但油價的崩跌卻也會為全球新興產油國家財政收入帶 來負面影響，若再大跌則可能會有金融風險。因此，本文有別過去以消費者立場，此次由生產者觀點分析國際油價下跌，對石油生產國家經濟發展負面影響。由於售 油收入相對減少，因此生產與輸出油國政府主權信用評等將備受到關注。尤其是目前正陷入被經濟制裁的國家即俄羅斯，未來主權信用評等是否將因油價大跌、匯率 大幅貶值、股價指數大跌、及主要能源天然氣石油價格收入減少等變遷，而出現財政風險？俄羅斯目前債信為BBB-級，已在BBB+垃圾債等級以下，是為非投 資等級有價證券；如下圖三。
貳、資產證券化能源金融投資需面對下方風險(Down-side Risk)！
就金融投資立場，如果國際油價再長期崩跌則將會：一、新興國家債券市場將會有殖利率升高風險，全球高收益債基金投資人也將可能遭到帳面損失。二、以 輸出石油為國家主要收入新興國家股票市場也會被打入空頭市場；投資於新興國家股票投資人將受波及。三、全球以投資能源商品或能源指數為主的基金，將也會受 負面影響。四、如果這些國家股匯市亂象，再加上美元升息之強勢美元效應，屆時全球新興國家外匯市場可能亂成一團。五、而說來最好笑的是，主要風險國家俄羅 斯，如果發生經濟金融危機；會倒大霉的卻是制裁它的法國與美國，因為這兩國的金融業在俄羅斯有最大債權。六、美國本國銀行中承作能源業最大的兩家銀行是， 巴克萊與富國銀行；如果油價繼續下跌，則這兩家銀行將會面對債務人付息還款違約風險。總之，在資產證券化推波助瀾下，能源類指數或金融化商品，在油價下跌 趨勢不變下，多需面對可能再跌價帳免損失風險。
圖二：美國石油指數基金周K線圖，鉅亨網首頁
叁、俄羅斯匯市情況已進入失控貶值危機！
再如圖三，俄羅斯此一國家主權等級，其實已經到達違約邊緣。2012年6月，希臘債務危約的主權信用等級為CCC。俄羅斯的國債主要債權人為法國、 美國、義大利、日本與德國、荷蘭、英國等。其中法國的債權有470億美元，美國銀行業在俄羅斯也有270億美元債權。如果類似這樣產油國家，因油價下跌而 發生財政極端風險，則也會影響歐洲與美國金融市場，甚至使全球再陷入主權債務危機中。美元是為全球各國貨幣發行準備，因此美國財政危機涉及全球金融穩定。 2011年7月時，美國因為發行債務上限造成白宮與國會僵局，主權信用等級被降為AA+負向，引發全球股債市短期不安。而俄羅斯為新興國家中，軍事與經濟 最強國家。如果俄羅斯的主權信用等級，再由BBB-向再被降級，則可能會引發該國政府公債殖利率急速上揚，資金外逃、匯率貶值。
圖三：俄羅斯主權信用評等，鉅亨網金融
由俄羅斯外匯市場盧布兌換美元長期趨勢圖四，已可清楚見到盧布兌換美元長期貶值節奏。在接近8年時間中，盧布兌換美元貶值幅度相當大。在2009年 2月時，盧布兌美元為35.948兌1美元；而在2014年11月26日已貶值到49.28兌換1美元，11月27日OPEC不減產宣告後再重貶 3.5%，一舉貶破50兌1美元、為50.4085兌1美元；貶值幅度達40.22%。而俄羅斯十年期政府公債殖利率，近期已創下近五年新高、公債價格大 跌。
圖四：俄羅斯盧布兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁
盧布兌換美元急速貶值期間，是自2014今年第一季起。一國貨幣匯率短期急速貶值，當然是資本與收支帳使然，外資不再流入該國投資，而本國資金卻陸 續匯出國外、或轉持外幣；使本國貨需求下降而匯率貶值。這種情勢其實就是，一國外匯市場發生系統性風險。外匯市場中本國貨幣失控貶值，代表該國將進入實體 經濟長期衰退階段。
以1997年亞洲金融風暴經驗，風暴起於7月延燒至10月。
1989年國際資金鍾情於南亞地區投資，泰國、馬來西亞與印尼、南韓等，國民生產毛額(以下皆稱：GDP)高度成長年成長值為8%至12%之間。 1991年之後，美國聯準會(以下皆稱：FED)以升息對抗通貨膨脹，升息使美元轉為強勢貨幣，使國際資金轉為美元趨勢形成。1994年之後，美國經濟學 家開始質疑，亞洲國家高度成長只是靠財務槓桿使然而已，投資機構逐漸懷疑亞洲市場價格偏高的資產。1997年7月2日，泰國央行宣告放棄固定匯率的第一 天，外資突然集體自泰國撤退，當天泰銖兌美元失控大貶17%，外匯市場兵荒馬亂。最後波及印尼盾、馬來西亞令吉、及菲律賓披索等國貨幣。實行固定匯率制度 的外匯市場，成為避險基金攻擊套利戰場。1997年的這次風暴，至少使這些售傷的亞洲國家，經濟進入長達6年以上衰退期。
肆、俄羅斯的股票市場早已進入空頭且腰斬！
圖五：俄羅斯股價指數月K線圖，鉅亨網首頁
俄羅斯係以能源、原油及天然氣、木材輸出賺取外匯國家，2006年時外匯存底已經超過2,800億美元；2014年9月外匯存底已達 4,285.9億美元，微高於台灣；居全球第五。但目前經濟情勢發展顯然對俄羅斯不利，11月27日OPEC維也納部長會議開完後，沙烏地阿拉伯部長出面 代表OPEC宣告，該組織仍維持3,000萬桶/日生產量不進行減產。此項決策頓使國際期貨市場中的石油價格崩跌：一、美國西德州中級原油盤中大跌到 67.75美元/桶；二、紐約商品期貨交易所，2014年1月輕甜原油期貨價格，盤中大跌6美元/桶、也以67.75美元/桶收盤。三、在歐洲倫敦期貨交 易所北海布侖特原油，一度大跌至71.25美元/桶，收盤為72.58美元/桶，各種油價一日崩跌近6%。
圖六：北海布侖特原油月曲線圖，鉅亨網期貨
由長線觀點才會看見油價跌勢可怕。以運輸業慣用油品北海布侖特原油計，這8年以來月曲線圖走勢有顯著兩次崩跌走勢：一、2008年6月起至2009 年2月，下跌期間至少有8個月。二、此次顯著下跌起跌時間點，是由2014年6月16日開始至今有5個多月。油價下跌最直接負面影響，就是這些產油國的收 入急速下降。以此次所謂四大油國俄羅斯、沙烏地阿拉伯、委內瑞拉、與墨西哥等四國。主筆文針對俄羅斯與沙烏地阿拉伯，短期股價空頭趨勢曾為文討論過。我們 再以長線觀點檢視問題嚴重程度，以圖七俄羅斯股價指數趨勢、與紐約原油曲線圖所呈同步變化的關係，即可看出。
圖七：俄羅斯股價指數與紐約原油曲線圖，鉅亨網指標
伍、這次是否會因油價崩跌引發經濟系統風險？
2008年與2014年這兩次油價下跌背景有諸多不同：一、前次油價下跌是因為全球金融風暴，引發實體經濟衰退、企業存貨過多，繼而減產裁員、勞工 失業、沒工作就沒薪資收入，有效需求衰退。二、此次油價下跌，是開始於美國聯準會(以下皆稱：FED)的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)將完全退場歸 零前一季。QE開始退場於2014年1月，但油價顯著崩跌於2013年6月16日。
這兩次油價崩跌最大差異在於：在兩次油價下跌同一期間中，第一段時間因金融風暴，美股價指數與油價是同步下跌的。但第二段時間，則股市與油價變動趨 勢截然不同，股市是向上揚升的；美股道瓊工業指數由6月16日的16,765.56點，上揚到11月27日的17,827.75點。由下圖檢視，自 2014年8月開始道瓊指數與原油價格分道揚鑣，股價指數正式攻上17,000點以上，而油價則反而自95.96美元/桶崩跌而下。
圖八：美股道瓊工業股價指數與紐約原油曲線圖，鉅亨網指標
由各方能源專家研究報告判斷，OPEC或是非OPEC國家，之所以對於美國頁岩油畏戰，主要是因為當生產規模擴大後，有「規模經濟效果」 (Economies of scale Effect)。即每單位生產成本會隨著產量增加而降低；因此頁岩油生產邊際利潤大於邊際成本。但本文觀點不同，其實對OPEC或是非OPEC產油國而 言，由於其固定機器設備使用年限已久，因此每單位生產量所含固定成本相對頁岩油設備要低，所能夠忍受的跌價幅度也較大。
在當我們以使用者立場為油價下跌而高興時，在另外一方石油的生產廠商或與石油相關產業，卻必需面對損失風險。當價格跌破損益兩平成本價格時，廠商面 將對是否減產問題。主筆文相關文提過，如果將生產國經濟體人民福利支出等計入，則油國生產者廣義的成本約為80美元/桶；本文懷疑，油價狹義成本價格應為 60/桶至70美元/桶之間。換言之，跌破80美元/桶是將步入短期虧損警訊，若再跌破70美元/桶，可能就是跌進變動成本(Variable Cost)中。而若跌破60美元/桶，則極有可能連單位固定成本也被跌破了。金融風暴期間最低油價，是為2009年2月56.3美元/桶，當月的平均價格 即為60美元/桶。站在產售油國廠商立場，油價如果再持續下跌，是否最後會引發這些國家經濟發的極端系統風險？
陸、結論：油價長期若再崩跌、那些油國能挺住？
目前OPEC中共有12個國家：一、中東地區：沙烏地阿拉伯、伊朗、科威特、卡達、伊拉克、及阿聯大公國。二、非洲地區：奈及利亞、安哥拉、阿爾及 利亞、利比亞。三、南美洲地區：厄瓜多爾、委內瑞拉。這些國家中以沙烏地阿拉伯財力最為雄厚，2014年9月外匯存底多達7,449.09億美元。其次為 阿爾及利亞，其外匯存底為1,925億美元，佔全球第13名。而在非OPEC國家中，財力最雄厚者為俄羅斯，再則為墨西哥、其外匯存底為1,933.32 億美元，佔全球排名第11名。
換言之，除俄羅斯、墨西哥與阿爾及利亞三國之外，其餘國家外匯存底多無法進入全球前30大國。如果油價再崩跌一大段，則將對這些國家造成經濟與社 會，甚至政治等問題。尤其是俄羅斯，目前股匯市多已風雨飄搖：一、如果俄羅斯再重演「西城舊事」，發生債券市場停止交易情事。則在杯弓蛇影下，全球新興國 家債券市場可能會被波及。二、而說來好笑，如果俄羅斯財政出現問題，先被波及的卻會是去制裁它的歐盟法國及美國；因為這兩國在俄羅斯政府與其或企業之債權 最大。(提醒：本文為專業研究分享，不為文中所提任何基金、股票、商品等等，未來多空趨勢演變背書。)
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