壹、前言
當國際油價自2014年6月16日起，以跳水式方式下跌後，全球消費者多希望能由油價下降趨勢中，享受到日常生活購買力增加樂趣；但截至目前已三個 多月，卻多還是事與願違。相反地，在生活上食、衣、住、行、育、樂個種消費上，業者多還想要再調高價格，以拉高低迷所得收入。難道生產廠商多沒感受到油價 下跌後，所帶來原物料降價，生產成本降低趨勢？
圖一：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨
本文以總體經濟學理性預期大師，Lucas及Robert J.Barro論述，闡述經濟學理論上，貨幣政策與消費者物價互動過程。理論告訴我們，如果不以政策介入干預，則消費者物價下跌時間，在實質利率提高之 後，也就是2015年美國聯準會(以下皆稱：FED)升息宣告。最後我們認為：一、目前國內汽機車使用油及電費，多有漲跌不對稱傾斜現象；當初之定價公式 既然是浮動式，則為何過去上揚之急速快於現在下跌之蝸牛？油價的急漲緩跌、與電價還想再漲思維，已引發國內消費者強烈不滿。二、如果不以外生變數進行干 預，在目前資金寬鬆、與油價原物料價格下跌拔河下；Lucas與Barro經濟計量模型理念會告訴我們，2005年6或7月FED升息後，才會見到消費者 物價下跌。三、當然我們期盼，外生變數、政策要介入合理干預，否則消費者會感覺是被吃定。
貳、貨幣政策與物價變動關係？
目前所有國家消費者物價變動，受兩方面因素干擾：一、寬鬆貨幣政策：包括美國、歐盟、日本與中國大陸。這四大經濟體進行寬鬆貨幣政策時，四大央行多 想達成失業率降低、與產出增加之目的。但無論是何種目的，多會造成消費物價上揚。就以眾所周知的美國聯準會(以下皆稱：FED)，其最簡單目的就是以通貨 膨脹，換取失業率下降。二、即使目前FED的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)已經完全退場，但已經釋放出去的貨幣存量，仍然流通在貨幣市場中，對物價 仍具一定推升程度影響。三、但在此同時，悠關物價領先指標即油價，已自2014年6月16日開始由緩跌，繼而進入跳水式下跌；最近停留在65美元/桶與 70美元/桶間。我們會很想知道，那麼物價會在幾個月之後，也跟隨下跌？
總體經濟學理性預期學派(Rational Expectation)，將貨幣政策以政策制定者及消費者兩對立方，以量化觀念區分或拆解為兩大部份。一部份為被消費者可以預期到的 (Anticipated Parts)，另外一部份是為消費者所預期不到的(Unanticipated Parts)。如何以量化指標去區別這兩部份？就是以「預期貨幣供給增加量」，與「實際供給增加量」的差別，這部份就是預期不到部份。著名理性預期學派經 濟學家，Robert J. Barro在Money, Expectation, and Business Cycle一書中提及，貨幣政策被預期不到的部份，對失業率降低與產出增加較為明顯，但對物價影響效應則較為複雜(Complicated)。因為對物價 而言，預期到與非預期到部份多會對物價造成影響，因此貨幣決策者與智囊團，多必需區別那一部份寬鬆政策是被預期到，而那一部份是沒被預期到。Barro教 授還說，有部份假說(Hypothesis)認為，被預期到的部份，它對物價的影響程度是一對一的，而且這部份的影響還會造成物價長期性移動 (Movement)。
將這些理論運作或以現實做檢視，則可以發現，理性預期學派似乎將寬鬆貨幣政策切割成兩大部份。對失業率與產出有效在於預期不到部份，而對物價有效卻 在於預期到。我們運用這些理論來對目前的事實發展詮釋；如果現實真是這樣，則日本央行(以下皆稱：BOJ)與中國人民銀行的寬鬆貨幣政策，將會出現相關符 合該假說的驗證。在現實經濟中，我們發現不少相關事證：一、BOJ政策目標是以刺激消費者物價上揚，以激勵廠商生產、增加產出。由圖二檢視，日本全國消費 者物價指數在2013年3月時是為最谷底，消費者物價年增率為-0.5%，而自此之後年增率即開始上揚，至2014年6月時曾達到3.6%最高峰。而 2014年8月也有3.1%。此一趨勢發展驗證，日本BOJ寬鬆貨幣政策，在2013年初至2014年6月多是被預期到的，因此只對消費者物價存在推升效 果。但因為沒有不被預期到部份，因此對產出無效。二、而以此也可以繼續推論，為什麼BOJ要在10月30日再來一次擴大寬鬆？因為預期不到部份才會使失業 率下降，與產出增加。因此BOJ想以擴大寬鬆宣告，再促進日本GDP成長。三、以當天BOJ擴大QE寬鬆宣告後，日本與全球股票市場反應，10月30日日 本BOJ擴大寬鬆政策的確是被預期不到，因此股市在宣告後以大漲回應。
圖二：中國與日本居民及消費者物價指數曲線圖，鉅亨網指標
叁、政策預期不到部份對失業及產出有一年時間落後效果！
此一預期不到部份雖對產出有正面效果，但效果的發酵是會落後的。Barro教授以該學派學者相關驗證，如Lucas模型(1975)就認為，在長期 幾十年樣本資料驗證下，寬鬆貨幣政策預期不到部份，對失業率下降及產出增加影響，約有一年期的落後效果。也就是說，BOJ在2014年10月30日突如其 來擴大QE政策，其對產出實際正面效，應會在2015年11月開始才有顯著影響。
我們也可以運用同樣邏輯，預期中國寬鬆貨幣政策對中國總體經濟影響；未來也多會有這種過程。由圖二，中國居民價格指數曲線圖。由圖僅見，顯然在 2013年2至9月是為高峰期，前期物價年增率達3.2%，後期達3.1%；在2013年9月後物價才明顯回落，目前消費者物價呈現頹勢。由物價指數趨勢 可以見到，人民銀行不定期寬鬆貨幣政策，在2014年6月前似乎多是呈現不被預期到的(Unanticipated)，因為對於消費者物價多沒有推升效 果。
其實以中國股市反應，人民銀行在11月21日降息政策，的確是沒被預期到的。而在11月21日幾項規模不算小降息後，周小川行長已言明，降息或不定 期寬鬆已經告一段落，未來如有需要還會再繼續。我們認為，市場是預期到人民銀行會持續寬鬆，也預期得到可能降息。但卻料想不到，人民銀行是端出四道大菜出 來；包括降存準率0.25%與調降存款基準利率0.4%，由6%調降至5.6%等。這各項效應各自所產生的貨幣供給量，可以使用貨幣存量與銀行可貸資金去 評估，但這四大變數的交差項(Cross-section Item)，就是四大政策同期間的互將加強交叉乘數效果，卻無法確實估算；這一部份即為預期不到部份。這預期不到的部份，將會對未來中國總體經濟產出，具 有時間延遲正面效果。
圖三：中國GDP與紐約輕原油曲線圖，鉅亨網指標
肆、2015年第三季後中國經濟成長有下修到7%風險！
若將11月21日視為人行不定期寬鬆的「逗點」，再按Barro教授所蒐集到實際學術文獻相關驗證，則人民銀行對產出、即GDP下行風險積極穩定效 果，將在2015年12月後發揮效力。用一種比較悲觀的邏輯去推演，似乎也可以說，以季計的中國GDP成長率，到2015年第三季後可能有向下修正到7% 的風險，因此人民銀行才說，未來若有需要會再寬鬆！
如果中國經濟成長趨緩情勢確定形成，則本文認為主要肇因會在於房地產價格；應不會是已獲控制的地方債問題。因為中國大陸主要70大城的商 品與二手房價格，自2014年2月起趨於全面下跌；目前處於初跌期。在這期間中，房產持有者不會減少降低其生活支出，賓士車照開、紅酒照喝。資產增或減 值，對消費者會產生正負向財富效果(Wealth Effect)。在資產價格初期緩跌階段，消費者對財富效果的期望或感受仍然存在，但到資產價格突然明確轉折再跌後，則消費者的「原賦效果」 (Endowment Effect)，就是賺夠了的自信感，就會完全消失。此時漸漸出現消費者對日常生活開銷有點變小氣，所有消費者的這種趨勢就形成有效需求衰退，GDP增長 下滑。
也因此我們認為，人民銀行下次再寬鬆貨幣政策，將會落在2015年上半年後，因為2014年第四季與2015年第一、二季，是為其觀察期。但若人民 銀行對經濟下行仍不放心，則可能會在2015年第一季末，再來一次不定期寬鬆。因為FED最大升息可能時間點在2015年6月，人民銀行需要防患未然，這 也之所以周小川會說，中國貨幣政策必需參考歐、美央行，即FED與歐洲央行(以下皆稱：ECB)。FED升息將會使國際資金離開人民幣，在此時「滬港直通 車」已將上證A股與深圳股市合一，推上全球最大股票市場之際，FED升息必然對中國股市造成負面影響。人民銀行必需以不定期、適時寬鬆政策抵抗此項風險。
Barro認為，物價的變動與貨幣需求有關，而且受貨幣存量(Money Stock)影響。而貨幣存量則受當期名目利率(Nominal Rate)，及前一期實質利率(Real Rate)影響。若將此Hypothesis運用在對消費者物價
貨幣互動關係上，則FED升息宣告對物價會有收縮效果。因為當期的名目利率將會上揚。隨後會影響消費行為、使消費者物價下降；而本期消費者物價下 降，將會使下一期實質利率提高，又會始第三期物價受負面影響；如此啟動實質利率提高循環。而使每期物價水準下降，屆時才會感受到物價真的下降了；當然以上 這一些多是計量經濟模型內生變數自我演化。這種論述主要是認為，因為總體經濟存在結構與路徑，因此物價降溫需要過程。
但對於一般民眾而言，他才不會管這些理論。目前台灣消費者最大的質疑是，為什麼汽機車95或92無鉛汽油，會有非常嚴重的不對稱漲跌傾斜現象？當國 際原油往上漲時，這些交通用油的漲潮，會比它們在下跌時要快很多。換言之，如果以北海布侖特原油計，當初在上揚過程中，可能在80元/桶時，這些用油就漲 到每公升25元新台幣以上；而現在北海油跌到80元/桶以下，汽機車用油還在接近30/公升以上？而電價也是如此，完全漠視於油價大跌，簡直吃定了消費 者。
圖四：台灣消費者物價指數與紐約輕原油曲線圖，鉅亨網指標
伍、結論：若要加速物價下跌速度、則需外生變數進場！
而讓消費者更火大的是，為提升營業用車與物流業從業人員薪資收入，還謠傳這些業者要調高費率；完全將過去多年來高油價時代，政策對這些營業用油補貼 優惠，慷納稅人之慨的受惠全拋諸腦後；要對所有納稅人「恩將仇報」？如果沒有上述本文所提及的，消費者物價向下僵固性；以目前公認保值產品、黃金價格的起 伏，及近期原油價格跳水式下跌，消費物價早就應該跟進。當然如果政策相關單位、如經濟部等單位與消基會，能進一步引導業者調降物價；這些外生變數介入，就 會使消費者物價下降的速度快一點。雖然學術理論有其嚴謹過程，但一般消費者認為該漲時要漲、該跌時也要跌，現在很明顯的是，所有原物料多已經下跌，但消費 者生活支出卻未感受到，如果沒有外生變數出現，讓消費者物價展開它必要的下跌行程，如果順著目前經濟變數的運行，那就可能得等2015年中FED升息後 了。消費者物價下降，將使同等薪資報酬實質購買力提高，有利於穩定低薪社會的有效需求。
留言列表
Personal Priority 
