壹、前言
總體經濟學將「通貨膨脹」(Inflation)定義，為消費者物價連續上揚，在薪資所得水準與資產財富效果，兩者增加速度與幅度多無法趕上物價上 揚時，生活消費支出將捉襟見肘。依產品製造到行銷流程，物價區分為進口(Import)、躉售(Wholesale)、消費者(Consumer)及出口 (Export)物價指數(Price Index)。
失業會使一家庭與個人失去未來現金流量，而物價上揚則會使購買力降低，兩者對生存威脅最大。因此，經濟學家將消費者物價(以下皆 稱：CPI)上漲率與失業率，兩者每月資料合計數視為「痛苦指數」時間數列。一般人可以忍受低所得與低物價生活，但任何所得水準多無法忍受持續性通貨膨 脹。痛苦指數，是一國經濟與福利政策重要指標。
貳、國際金價上揚代表財富效果增加！
如何將通貨膨脹量化？傳統經濟學理論，判斷通貨膨脹量化指標為消費者物價指數(CPI，Consumer Price Index)年增率。統計學上關於「指數」有多種編列方法：定基比、月環比、及與去年同期比。各國對物價之衡量，以使用「與去年同期比」為最多數。如圖 一，海峽兩岸中國與台灣，消費者物價指數年增率CPI曲線圖。年增率是複利率概算觀念，若以圖一，假設長期兩岸CPI年增率每年多為3%；則在25年後本 金將會複利增至1倍。也就是說，如果便利商店在25年前、即1989年時一瓶飲料價格為10元；則現在價格應已上揚到20.32元。這是以CPI指數年增 率，給予消費者最直接的漲價概念。
圖一：台灣與中國消費者物價指數年增率曲線圖，鉅亨網指標
但以此計算方法不符現實物價上揚程度水準，目前實際物價上揚程度比此有過之而無不及；因為在生產與銷售過程中，廠商與通路商家不僅將生產原料預期上 揚變動成本加入；而通路行銷商也將店面租金等固定成本加上，而且再加運輸、保存等成本；這三大類成本最後再加上「必需利潤」，通通轉嫁給消費者。因此，以 CPI年增率的計算方式，不足以表達消費者在通貨膨脹上所遭的肆虐。
為此本文尋找輔助指標，希望能以易懂方式深入分析通貨膨脹。本文認為，在貨幣理論的價值存儲(正面)增值，與個體經濟學的消費者效用(負面)費用兩 種觀念下，若暫時不去分辨通貨膨脹是因成本推動(Cost Push)或是需求拉動(Demand Pull)，或可以黃金價格與原油價格變化，做為通貨膨脹量化輔助指標，以這兩種指標變化將可達到：一、比較消費者在「保值」投資、與「消費」效用享受兩 種行為上，前者是否大於後者。將這兩種指標做對立性比較，研究消費者在通貨膨賬過程中，淨財富效果的變化情況。二、本文認為，只以CPI不足以闡述通貨膨 脹之完整樣貌，應再加上金價或油價為輔助衡量指標，加強CPI成為未來計算通貨膨脹的一套量化指標。
本文將以金價為通貨膨脹下，資產財富效果的「大盤」，而其它資產則為個股。金價的漲跌幅度為「資產大盤」增減值幅度標準，而房地產與其它非資本資 產、實質投資資產，就圍繞在金價的多空上下浮動；黃金是所有資產保值的中心資產。這種觀念是評估合理股價本益比方法延申，以股價本益比概念，如果大盤標準 本益比為10倍，則波動較高股票其本益比為12倍以上，而大股本公司股票則為8倍以下。因此，本文將國際金價變動視為消費者對價值儲存下不動產價值增降幅 標準。簡言之，以國際金價為標準，則不動產價格精華地段之上揚倍數應在金價上揚倍數之上，非精華地段房地產的增值幅度，則在金價漲幅之下。為求得比較之一 致性，本文一概以2003年1月為樣本資料比較起點。
國際金價在2003年1月1日為343美元/盎司，而以上周五收盤價為1223.2美元/盎司，帳面獲利增值幅度為2.57倍。換言之，如果在2003年時一坪房地產為20萬元，則與黃金價格的等幅上揚，其目前價格可能已上揚至每坪71.4萬元。
但黃金與房地產不同：一、黃金儲存後無法滋生利息、也無折舊減損，但房地產則有租金收入、或居住與生活使用價值。二、在投資管理成本上， 黃金優於房地產。投資黃金、除非是一國家中央銀行，必需為黃金建造滴水不漏、插翅難飛保管環境。否則只有金融機構保管箱儲存費用，甚至只要一本黃金存摺即 可。而房地產管理成本繁瑣，除每年地價與房屋稅外，也包含修繕與維護費用、成本較高。三、投資房地產可以使用，同一期間金價漲跌倍數，做為投資實體資產增 值的比較衡量標準。例如，若所投資房地產增值幅度不如黃金，則顯示該地段之資產價值較低。
圖二：國際金價現貨價格月曲線圖，鉅亨網黃金
叁、國際油價上揚則是財富剝奪、痛苦指數增加！
黃金不是常態性日常生活用品，但石油則是隨時多被生活使用，是生活費用支出、對財富有減損效果。因此，油價漲跌幅度是為財富減損衡量標準，也是消費者購買力減損量化指標。
上周國際原油期貨價格持續下跌，美國紐約輕原油已跌至每桶85.82美元。英國倫敦期貨交易所，北海布侖特原油也已跌到90.21美元/桶。本文以 油價與黃金價格，在同一期間價格變化比較發現：一、2003年1月北海布侖特原油為29.30美元/桶，自此走入長期多頭行情；2008年5月21日時曾 大漲至136.22美元/桶、增漲幅為3.65倍。二、而在2008年全球金融風暴後，又大跌到2009年2月1日之56.3美元/桶；但隨即又回漲到 2011年4月1日之125.99美元/桶。125.99美元/桶就是這一波油價最高價，自此後至今油價再度回落，上周五已回跌到90.21美元/桶。以 2003年1月1日至2013年1月1日至上周五止，以直線法計算油價漲幅為2.08倍。
由以上油價與金價漲幅比較，可獲得下列心得：一、在上漲過程、或稱為多頭行情中，油價漲幅高過於金價。也就表示，在過去10年中，假如消費者進行投 資黃金進行保值行為，在2003年至2008年這一段短期時間中；也是全球景氣最瘋狂繁榮期間，保值投資行為無法彌補購買力損失。即油價上揚所帶動的物價 上漲，會吃近掉投資保值的收入。也就是價值儲存與消費之支出相抵後的「淨財富效果」是負數，財富被剝奪感比財富效果要大。二、但若以長期循環全程、或稱之 為長期樣本，即2003年1月1日至今，則金價漲幅卻大於油價，消費者財富增加效果比失去購買力還高；即財富效果大於被剝奪感。會形成這種長、短期結果不 一致原因，在於石油與黃金兩種商品特質不同。黃金除具有保值效果外，還有擔任貨幣儲備的功能。當2009年2月，美國聯準會(以下皆稱：FED)開始執行 量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)後，因為美元市場利率降低；在利率平價論下，美元開始貶值、而替代性貨幣黃金價格上揚。黃金與美元多是各國中央銀行貨 幣發行準備，兩者存在替代關係。三、另一重要特質是，石油是災難性商品(Disaster Good)；油價上揚通常有非經濟風險因素加溫，如地緣政治；因此在價格上揚過程中，的確是會「火上加油」。但當2008年金融風暴重創消費者資本資產財 富效果後，有效需求迅速跟進降溫，造成廠商庫存過多。雖經FED自2009年2月以QE政策修補結果，仍難恢復過去榮景；因為歐元區已因此風暴，捲入更棘 手的主權債務危機中，而中國大陸經濟成長也無法再攀登10%兩位數以上成長、持續降溫進入軟着陸行程。
圖三：北海布侖特原油月曲線圖，鉅亨網期貨
本文認為，自2003年至今10年以上的油價大漲，是因為需求拉動所致；新興國家如中國大陸等金磚國家經濟起飛，因此有效需求遞增。這可能是幾百年 來人類史上最長與最大的景氣繁榮，但其實也是最大的石油危機。在2003年，此大波段油價多頭趨勢起動前，全球也曾經歷過三次石油危機。第一次石油危機起 因於1973年10月中東戰爭，石油輸出國家組織(OPEC，詳如下文)為抵制以色列武力攻擊，宣佈對西方國家禁運石油；使油價由3美元/桶上揚至13美 元/桶以上。這次石油危機引發通貨膨脹，使物資缺乏國家出現日常用品搶購潮。當時台灣處於封閉小型經濟體，外匯市場新台幣兌美元採固定匯率制度，無法舒緩 輸入型通貨膨脹。因此發生消費者大搶衛生紙、肥皂等日常用品，及廠商屯積物資事件。在市場經濟行為中有供給與需求一雙看不見的手，油的需求來自於全球消費 者，而其供給則來自於石油生產國。全球石油儲存量最多國家為阿拉伯聯合大公國、沙烏地阿拉伯、科威特、伊朗與委內瑞拉及北歐挪威等國，這些主要石油生產國 為穩定價格、建立調節供給機制，成立石油輸出國組織(OPEC，Organization of Petroleum Exporting Countries)。第二次石油危機發生於1979年至1980年初，起因於石油主要生產國伊朗內部發生革命，造成石油供應量減少；油價由15美元/桶 上揚至40美元/桶。第三次石油危機發生於1990年8月初，伊拉克海珊政權率軍攻進、佔領科威特領土；在一季時間內、油價由15美元/桶漲到40美元 /桶。此後這10年以來，油價代表全球經濟景氣有效需求強弱變化。在中國經濟快速成長，人民生活水準提高、對交通運輸品質提升，自用車需求成長大量增加 下，對原油需求增大。但高油價伴隨通貨膨脹，使CPI年增率每年提高，消費者購買力下降。自而2003年1月後的「油價危機」到今天仍餘波盪漾，2008 年前後油價雖因金融風暴而曾以急跌方式回檔過，但在風暴過後仍迅速再大漲。
肆、美國經濟也將要淪入通貨緊縮？
圖四：道瓊工業指數日K線圖，鉅亨網首頁
本文已經主觀認定，由2003年至今油價長期真正開始回落的時間點，應為2014年6月19日；這一天被本文稱之歐元區陷入通貨緊縮 (Deflation)「確認日」。自此後油價以緩跌方式直到今2014年10月，而且現在還持續下跌中、它已進入空頭市場。本文判斷依據是，上次因為金 融風暴使需求突然下降，過大跌幅使事件過後均數復歸(Mean Reversion)。而未來是因為各主要經濟體、需求已無法再顯著成長。如過去成長幅度最高的中國大陸，未來最樂觀估計被認為將會再由7.1%的年成長 率持續降溫。中國房地產景氣比油價更敏感，在今2014年3月起就已全面降溫。資產保值兩大商品為房地產與黃金，而與之同行這則為油價。2008年前油價 上揚是長線趨勢，下跌則是短期回檔；但自2014年6月19日後，油價下跌將成為長期走勢，而上揚則是短期反彈；再贅言一次，因為它已進入空頭市場。其實 目前各國社會經濟情況，也多已經到無法忍受通貨膨脹的臨界點。也就是如果物價再持續上揚，就必需調高薪資水準，否則將顯著影響人民生活。物價上揚起因於需 求面Demand Pull與成本面Cost Push，而油價的長期趨勢就是通貨膨脹核心指標。如果油價進入長空，那幾百年來人類最火紅的通貨膨脹也會宣告落幕！而會讓油價下跌更惡化的原因，可能是 美國的景氣復甦。由FED的行為，美國景氣有被樂觀者起疑的風險！
圖五：VIX恐慌指數，鉅亨網首頁風險
在今2014年9月18日FED的公開市場操作委員會議(以下皆稱：FOMC)後，FED對於美元升息仍然曖昧。本文曾提過，FED要進行的不是緊 縮貨幣政策，而是回到貨幣政策正常化。但FED曖昧令人擔心，因為由近期美股四大指數的變化來看，已經先行暗示美國經濟景氣復甦，不止是遲緩、還有可能慢 慢步入與歐元區一樣通貨緊縮情境風險中。上周二起，股市四大指數丟盔卸甲、兵敗如山倒就是警訊。
對美股四大指數，本文擔心與發現，以歷史經驗今年8月時道瓊工業指數一度由17,000點，回落到8月7日16,333.78點。而上周五，美股市 恐慌指數(以下皆稱：VIX)，顯然要比8月7日當時還高。這似乎意味著現在市場恐慌情緒，比在16,333.78點時還嚴重；美股跌破8月7日此一低點 機率相對提高。股市是景氣最領先指標，如果美股無法在短期底部區止跌，那美股大跌徵兆將驗證景氣復甦遲緩，那輔助有效需求與財富效果的量化指標，即近期油 價與金價的下跌，其實也是在告訴我們同樣一件事，景氣復甦遲緩、通貨緊縮！
伍、結論：拜託！千萬別由通貨膨脹演成通貨緊縮！
圖六：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券
美元指數的強勢現象彷彿只過去沒幾天，但歐美股市就以如迅雷不及掩耳姿態，使多頭潰不成軍。由所有新興國家回流到美元的資金，多跑到那裡 去？唉！多跑進美國債券市場去了。如圖六，美國十年期公債殖利率，它早已經看穿FED不敢升息的猶豫；在FOMC會議當天9月17日，債券價格需求增加、 殖利率再度跌掉一段。難道FED也要比照歐洲央行(ECB)，不斷地寬鬆下去？如果是這樣，本文可能也必需要思考，是否也要將2014年9月18日定為美 國經濟落入通貨緊縮的「確認日」，如果是這樣、這對全球股市而言多是不幸！(提醒：本文為財金專業研究分享，不為任何機構、個人投資理財，及市場多空立場 背書)
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