壹、前言
2014年3月4日，大陸太陽能產業、超日公司宣佈 ，該公司在2012年3月7日所發行之公司債，本息已經無法按既定日期支付給持有人；宣告違約。該公司發行之11公司債，票面利率8.98%，存續期間為 五年，目前在深圳證券交易所掛牌。該公司預定每年3月7日支付債息一次，在2014年今年3月4日當天，該公司財務人員發現，即將在7日需要支付之 8,980萬人民幣債息，但該公司只剩400萬元人民幣之支付能力，繼而求助無門、於是做出無法支付宣告，就是違約(Default)。
(圖一：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)
這是中國大陸「貓熊債」債市場，首次出現違約事件。這項訊息已經使大陸公司債投資人，開始注意公司債之信用風險。投資人怕，會演變為「蝴蝶效應」(Butterfly Effect)，即產醫學上之群聚感染；以財務理論言就是系統性風險！
股市對金融市場所可能發生的風險，是最敏感的。就在此次，公司債將違約前後，上證指數就由2,000點，再往2,000點以下跳，傷透股市投資人的 心；直怪黨中央金融改革，為什麼不去救公司債？還沒獲利，就得先付出代價。在超日公司債違約發生後，市場已經開始預期下一家違約公司，預期心理已經形成。 這更使外資投資銀行經濟學家，對中國大陸之2014年第一季經濟成長率趨於保守；在還沒有訊息之前，就開始紛紛調降經濟成長率之預估。
貳、公司債違約會引發蝴蝶效應？
尤其是看到2014年2月，中國貿易餘額出現跳水式逆差，直接跌破2008年金融風暴時之最差金額。雖然這是季節性因素，但也令經濟學家吃驚！
(圖二：中國大陸貿易餘額，鉅亨網指標)
以圖二，中國貿易餘額之曲線，這種走法看似「逆差懸崖」；這配合人民幣在2月14 日兩會前後，出現另人措手不及之急貶行情，更讓投資銀行心驚膽顫，現在再出現首次企業貓熊債違約，「完美風暴」的陰霾迅速上？！
自此一事件發生之後，中國大陸公司債券市場投資人，開始對將到期之公司債，以「放大鏡」檢視。就在超日無法付息違約之次日，英國金融郵報報導，中國 山西第二大鋼鐵廠海鑫公司，因為無法償還銀行貸款，確定將會發生違約事件。而在這之後，目前上海金融市場又再傳聞，下一個公司債違約風險，將風險標的指向 某家力發電公司；該公司發行債餘額為28億人民幣之01與02公司債券。這兩隻企業公司債之總額，遠高超日之10億人民幣。根據大陸證券管理法令，如果該 公司連續兩年虧損，相關有價證券將會被暫停掛牌交易。這家公司於2012年虧損5.8億人民幣，預計2013年結算後，有可能再虧損30億人民幣；如果是 這樣，它將被停牌。
從上述討論，顯見在2013年年度財報結算公告前，有不少上市公司的CEO與財務經理人會傷透腦筋。如果公司將結算之損益表上如果多是滿江紅，而又 無盈餘管理(Earning Management)之資源可用，那又可能會是一樁公司債投資人「無言的結局」。掛牌公司一定會盡全力，保住不要走到違約這一步。但，目前這一類之風險 將會延續到，2013年之年度財務報告，全部結算出來後才會停止，估計時間約要到4月底前。
債券市場之功能，在為企業提供資金募集管道，如果已經存在之債務發生違約風潮，這是會影響初級發行When Issue市場之秩序；投資機構對於發行公司，將以更嚴格的標準，去購買公司債；而發行公司債之公司，其折價幅度也會擴大。依據台灣經驗，公司債到期本息 違約，大多發生在一些完全競爭產業中，也就是利潤很低之產業。例如前幾年生產動態存取記憶體(DRAM)之公司，茂矽公司債也發生違約風險。這一些完全競 爭產業中的殺價競爭非常劇烈，勢體質較弱之公司若發生財務違約，將使該產業之產銷秩序受到破壞。因為財務有困難的公司，必定會將產品不計價在市場中傾銷， 以換取現金償債。這將使其它同業廠商要面對下游要求降價之要求。我們認為，中國大陸當局，目前是想讓這一些生產過剩產業，放手讓它們展開自我淘汰競爭；這 可能是李克強經濟學中的一環。
中國大陸自2005年初起，以貨幣升值政策促使產業轉型升級；自2008年起又以緊縮貨幣政策，鏟除過剩產能；自今年起可能開始放手，讓體質弱槓桿大的企業退場。
在產品之供給大於需求，而且又出現Price Killer後，這勢必會使該產業景氣受到影響，如果這一類事件增多，則總體經濟成長將會受到負面影響，也就是經濟成長率可能下降。上周起，國際投資銀行 就針對，近期這一些企業公司債違約，與人民幣放手貶值之總體情勢，為中國大陸2014年經濟成長率，提出向下修正方案。美國美林證券之調整幅度最大，將 2014年中國GDP成長率由7.6%下修為7.2%；瑞士銀行則由7.8%下修到7.5%；摩根大通則由7.4%修正至7.2%。三家投資銀行認 為，2014年中國經濟風險為出口衰退、信貸波動與資產價格下行。
叁、公司債有何投資風險？
但對中國國務院而言，7.5%之經濟成長率仍屹立不搖。總理李克強在兩會中，對此仍然充滿信心。投資債券市場與股票一樣，多要對發行債券 之公司，做財務評估；股票投資人重視獲利能力，債券投資人重償債能力。等到該公司宣告償債能力不足時，就投資效率而言，已屬後知後覺了。因為所有公司債在 發行前，投資銀行多會將該公司之財務狀況，與信用評等做充份說明。但，投資者在當初買進時，多不去深入瞭解，為什麼這家公司，要以這麼高的票面利率去募集 資金？反而以高額債息沾沾自喜，投資時不細查羊毛出在羊身上；當時一時之貪念，種下日後被違約風險。
在太陽能公司債違約後，現在令中國債券市場投資人忿忿不平的是。市場投資人認為，在此之前，也有不少公司出現類似狀況，但多被政府挺下來；例如之前 山東海龍公司、江西賽維等公司，也多曾出現過本息支付風險，但多被金援；此次為什麼政府大小眼，是不是有政商關係的公司，有問題就「沒有關係」；沒有政商 關係的公司，有問題就「大有關係」？政府就放手讓它違約？國務院總理李克強，在2014年兩會期間提及此項問題，仍然與2013年6月上海金融同業隔夜拆 利率之異常一樣，不徐不急地說，這是個案現象。看起來李總理顯然有備而來，而且恐怕來者不善？今年持有中國大陸高收益債投資人，可多要注意違約風險了。
根據相關訊息，在2013年底披露，中國大陸2014年到期之公司債餘額約有2.6兆人民幣。而2014年中國A股中國債規模約有460件，金額為 6,706億人民幣。因為陸續有些企業經營不善，目前約有30檔企業出現連續性虧損，今年償債能力有待考驗。但這一些公司債之總額，占證交所企業債總額比 率只有2%以下。因此，外資銀行對此並不感意外，但認為事件可能有連續性發展，但對中國龐大之金融市場，不會有顯著負面影響。也就是說會有不少公司，存在 公司債付息違約風險，但演成全面性風暴的機率很小。因為，每一家公司的財務狀況不同。
公司債即將違約，多會有徵兆的。例如在2013年底，超日公司之債券價格就已經顯著下跌；該公司，在2013年底之債券價格就已經顯著下跌；但市場 投資人認為政府還是會撐住。不料2014今年兩會前後，馬上讓它違約。此次公司債違約，持有公司債投資人就將責任指向當初公司債是「違規上市」；財務沒有 達到獲利標準就上市。在公司代理問題中(Agency Problem)，債權人之對公司有優先最後清算權利，其次為股東。顯然持有公司債之債權人，在不甘受損情況下，要找到一個負責者；而最方便的就是將它推 上市的、投資銀行身上，於是中信建投、被當成箭靶！
投資債券有幾種風險：一、購買力風險，就是通貨膨脹率高，則實質之利息所得將降低。如超日公司8.98%之名目利率，再扣除2.5%之物價上揚 CPI年增率，其實質利率只有6.48%；而公司營運不佳之公司債，其殖利率只會上揚不會下降，也就是價格下降！二、發行期間長短，到期日越遠風險越大， 因為總體經濟變數越多；因此，發行五年期債之票面利率，一定要比三年期高。三、該公司之信用評等。公司債之信用評等，與國家政府債券一樣，多會有信用評 等；至少發行該一公司債之投資銀行，一定要以流動比率(Liquidity Ratio)與速度比率(Acid Ratio)等，去衡量該公司短中長期償債能力。四、與S&P標準普爾或穆迪Moody一樣，在BBB+以上之債券是為投資等級；否則為垃圾等 級。投資等級之債券，不會以近10%，這麼高之票面利率去發行公司債的。但，在BBB+等級以下之公司，就必需以很高之票面利率去發債，才能募到資金。 五、以10%之票面利率發債，則顯示資金成本高；未來公司獲利能力，即營業收入加收益、減營業成本與費用後，營業淨利率要高於10%，才有還債能力。中國 境內之公司債稱為「貓熊債」，其投資門檻不高，為人民幣1,000元。在中國大陸，這是一般保守型投資人所熱衷，因為票面利率高，門檻低。六、這一種投資 在效率前緣投資組合理論上，屬於「低風險、低報酬」投資。通常被違約之投資人，常犯之錯誤是見利忘義，多不會在投資前先問「為什麼票面利率會這麼高？」。
(圖三：中國主權信用評等，鉅亨網債券)
七、以中國政府公債之信用等級，如圖三已經晉升為AA級，但一般都市城鎮化之地方債信用等級，多在BB-左右。因為這一些債務多是要靠下次再發債， 或之前地方建設之獲利來償還；於是以債養債，最後你儂我儂、已經分不清楚這筆帳要如何歸屬，因此地方債的狀況也是令投資人關心。八、企業公司債之信用評等 大多由AA到B-多有，在初級When Issue之市場中，信用評等AAA的公司是不會以高票面利率去募集資金的；績優公司常發的是「零息債券」，大家在When Issue市場中以折價方式去買。像台灣幾家藍籌股績優公司，大家還搶購額度怕買不到，因為信用等級高無違約風險！九、衡量政府債券或公司債之風險量化指 標為Duration，就是「存續期間」，也就是當市場利率變動一個百分比時，該債券價格波動之比率有多大。Duration越大、表示風險越高。理論 上，市場利率下降所帶來債券價格上揚，會大於市場利率上揚所帶來之價格下降；兩者之敏感度波動幅度是不對稱的。債券發行與到期日越遠、或是票面利率越低， 則Duration值越高。
在財務理論融資順位(Pecking Order)上，若以發行公司債募資，則優於向股東現金增資，也優於短期融資。三年以上公司債，在財務報表上皆屬長期負債；但如果到期日已進入一年，或一 個營業周期以內者，就必需將公司債改列為短期負債。舉債之目的在運用槓桿，擴張公司獲利能利，但大陸太陽能與鋼鐵產業，過去十年來似乎發展過快，產能擴充 過多去化不易，廠商常與美國商務部過意不去，多年來被美國政府課征高額反傾銷稅。
肆、結論：放手式改革，強者生存！
(圖四：上海金融同業隔夜拆款利率，鉅亨網債券)
雖然對未來公司債之違約，充滿風險意識，但外資銀行也多知道，李克強經濟學進行是，經濟產業與金融改革。因此這一些放手行為，似乎也不意外，由 2005年到2008年、到現在，每一階段多有不同做法。而且，李克強他不是只扮演聖誕老人；我們判斷，2014年中國國務院主要演出據本可能就是，該倒 的企業就讓它倒閉！而且可能還會做切割式之風險隔離處理。我們也觀察到，在此期間中最重要的貨幣市場指標，即上海金融同業隔夜拆款利率，並無異常表現。看 起來，國務院並未有不如預期之反應！
(圖五：人民幣兌換美元之周曲線圖，鉅亨網首頁)
2014年2月14日，華人春節情緒尚未收尾，人民銀行突然讓人民幣急速貶值，短短幾天快速貶下來；避險基金多措手不及，也來不及套利。而就在中國 2月貿易逆差出現大幅滑落後，李克強在兩會之財經議題報告上，還是要維持7.5%經濟成長率，對目前企業之財務違約風險，也沒有對策出抬。這一些放手似乎 是計劃經濟之一部份，對國務院而言，這一些公司債市場之發展，可能已經胸有成竹！在已備有緊急方案下，放手讓產業自相競爭、汰弱留強！
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