說到最近的市場的瘋狂，我不得不把UBS分析員提高神華港股的目標價格到101塊港幣，然後召開電話會跟投資者討論，結果被投資者們臭駡，這其中所發生的鬧劇用文字記錄下來。若干年後留一個見證，讓大家知道，在市場瘋狂的時候，理性是如何在泯滅中掙扎的。
這個分析員在業內幹了12年，臺灣人。之前是Cazenove的，到了UBS不知道多久。這哥們上個月提高神華目標價到30多港幣，一個月之內，在基本面毫無變化的前提下，在癲狂的市場氣氛中，他悍然提高目標價將近3倍！
首先，這個行業本身的潛在規矩是，一個分析員，在短期內劇烈的調整目標價，本身是一種無能的表現。因為一個公司的基本面，前景，經營環境，不會短期內變化太快，尤其是傳統行業的大公司。但如果一個分析員，調整太快，說明要不是他過去不懂，錯了，就是他現在不懂，錯了。其次，券商報告應該是針對基本面的，然後有一個給出合理估值得責任。但現在的分析員，往往被市場玩弄的瞠目結舌，死命的追趕市場，結果本來應該是燈塔，現在成了隨波逐流的小舟，就已經很可憐了，結果這位仁兄，撕破臉皮不做人，不能反抗被愚昧無知貪婪的散戶的輪奸，反而乾脆享受起來了，根本連套也不帶了。最搞笑得，是UBS作為堂堂大銀行，為了嘩眾取寵，居然縱容這種公然賣淫行為，把自己一個大銀行，搞得仿佛一個馬戲團，找一堆小丑來做戲，將市場當猴耍。結果最終玩火自焚，貽笑大方。
簡單的談談電話會。他首先簡要的介紹了自己的邏輯。
首先，神華是中國最好的煤炭公司，理應trade在一個premium，而A股最貴的煤炭公司，是西山煤電，trade在60多倍PE。他說，既然大陸基金喜歡這麼貴的玩，那麼神華應該75倍PE。則目標價就101了。然後，101的目標價，倒推回來，需要中國的煤炭價格，要150美元一噸，才合理。於是，他找了一大堆理由來說明中國現在的經濟，是多麼的特殊，最後他斷言，中國1年內煤炭價格定會大漲，漲到1000多1噸，從而101的目標價是完全合理的。
他這套完全沒有邏輯的推論，在不懂股票的人看來，仿佛還挺有道理。但其實他犯了所有能犯的邏輯錯誤，顯示他本人受教育的程度是很低的。在這裡，我們首先假定，他自己是很真誠的認為他說的都是對的，而並非是有其他不可告人的目的。
還是先聽聽參加電話會的基金客戶們是怎麼在Q&A session和他argue的巴。
客戶們車輪戰大罵UBS 那個分析員，電話會裡。 嚇得他們不敢開了。我無法跟你形容，那些 buy side 是怎麼對他發脾氣的，不發脾氣的人，是怎麼對他冷嘲熱諷的。
有個大陸的基金經理一上來就暴怒，說他媽的我們在A 股困惑這麼久，瘋狂了這麼久了，就想得到一些國際報告理性的分析，給我們一些理性的估值體系。但是你們不但不給我們理性，反而比我們更瘋狂。我們不在乎你基本面是否準確，我們最懷疑的是你們瑞淫的職業操守！說如果你只認同A 股的PE，那麼以後我們不用去讀 UBS 的報告了！去讀國內的報告好了!
還有一個哥們說，其實國內的報告都沒必要讀了。因為你的估值標準是比國內 PE 最高的還要高，那我們每天就看圖說話好了。 不用研究了。
還有兩個基金經理或者分析員，跟他探討fundamental。首先從煤炭的需求層面看，國家目前實施的節能調度，明年大概會節省用煤1億噸，當需求在下降，煤炭怎麼會有大幅上漲的空間。 其次是中國公司的銷售，基本都是合同價銷售，合同價在ZF主導下，每年漲價5-8%，ZF如果徹底放開，任由他每年漲2，3倍。。。社會不是亂套了？還有就是鐵路運輸能力的瓶頸。如果煤炭可以1000多塊一噸，那麼新疆那些生產成本幾十塊不到1百塊，但運輸成本5百塊的煤炭，都要蜂擁而出了，用不了幾年新疆就要被挖空了。這都很難想像阿。這個分析員結結巴巴的拆東牆補西牆去解釋，但掩飾不住自己的恐慌，和茫然。
在UBS慌恐的不得不提前結束電話會之前，還有一個哥們很客氣但是非常綿裡藏針的和那個分析員分析他的邏輯，最終令這個分析員自己承認，他完全不相信 fundamental能變得很好，只是follow momentum。 這其實就是完全的承認了自己的無能，無知和對券商研究這種神聖職業的踐踏。他們的對話是這麼展開的。
客戶: hi您好，我想請教一下，您這個101的目標價，是12個月的目標價麼？
UBS: 當然了！
客戶：那好，那你覺得中國的煤炭價格12個月內要漲2，3倍了？
UBS:根據我的分析，是的。因為我這一輩子，從來沒見過哪一個宏觀經濟的哪一個週期，是這麼強勁，這麼特殊的，完全有潛力阿。
客戶:那我們要好好探討一下你的邏輯了。因為你首先說神華應該75倍PE,因為應該比A股最貴的還貴，倒推出來煤炭價格應該1000多塊人民幣一噸，然後你說宏觀經濟特殊，可以達到這個局面。那就是一個先有雞，還是先有蛋的問題，你自己到底相信什麼？你到底相信中國的煤炭12個月內應該到1000塊/t,還是相信A股的valuation是合理的，從而神華應該值75x PE ？
UBS: （愕然，隨即）當然是後者！ （此時語音語調已經顫抖了）
客戶：既然你自己都不相信煤炭價格能到1000，只是你覺得為了讓神華能到101，煤炭應該1000。那我就奇怪了。既然煤炭價格不漲，沒有earningsmomentum,你怎麼能這麼大幅提高估值呢？ 完全不符合邏輯阿。
UBS:但是A股都是那麼貴啊。
客戶：那麼你其實是覺得A股的估值很理性了？很合理了？那麼我問你，你這個月一下子幾倍的調高神華的目標價，那麼如果這個月底，A股從6000跌到了 3000，西山煤電也從60倍PE跌到了30倍PE,那麼你也會這個月月底把神華的目標價再向下調低一半了？到50？
UBS: (估計破罐破摔了) 沒錯！是這樣！
客戶：所以說，你自己最相信的，還是momentum,而不是fundamental 了。我首先跟你說fundamental巴。剛才很多行家已經跟您探討半天了。我只想說，無論中國宏觀多麼強勁，中國的經濟都是被政治調控的。您有沒有和電廠交流過，如果煤炭價格突然長3倍，那電廠活不活了？其次，如果煤炭漲三倍，煤廠收入這麼多，他們的挖煤工人要不要漲工資？不漲的話，他們會罷工，漲的話，那其它行業就會看到，挖煤這麼賺錢，那不是都來挖煤了？
UBS: （突然打斷）說這位louis仁兄！你是不是在香港的？你在香港的話，我單獨請你喝咖啡再討論巴！你這麼分析都有道理，聽起來好像很滑稽，但其實我也是一個非常有幽默感的人啊！（雙方電話中都熱情的笑）
客戶: 那當然好啦！ 我也想多向您請教學習！ 就怕您太忙啊！
客戶：其實，我並不是說您的想法，和結論是錯的。我質疑的，是你的邏輯過程。其實你說，在我有生之年，中國的煤炭會不會漲到1000塊，有可能的，到時候神華是否值101塊？可以。但你現在的邏輯，是相反的。你盲目的認為神華應該101塊，倒退回去說煤炭必須1000，這種邏輯是錯的。
還有，當年世界石油價格還是10幾美元的時候，中石油才1快多。當時也沒有人跳出來說石油價格必然到100，中石油必然值20。云云。但是隨著石油價格的提高，中石油是不斷被調高的。股價是followfundamental的，不是followmomentum的。煤炭可能也有這個過程，however，right now，is just not there。
UBS: （愕然，無言）
客戶: 煤炭1000/t是神華101的充分條件，而非必要條件。充分，也非唯一充分。你的邏輯過程，完全顛倒了。你現在不是針對fundamental，反而是針對momentum,你的前提是認為momentum是合理的。 sell side報告，不應該這麼寫的。我很奇怪UBS是怎麼可能批准你這種報告發表的。難道UBS,也成了一個momentumhouse?
UBS: (有點不耐煩) 說，louis,你也不用說別的了！我這麼說吧，我在這行幹了12年，我最重要的任務，管他什麼fundamental,是要為客戶賺錢！現在你們賺了錢！應該開心才對啊！
客戶：其實你這麼說，也不合適。其實不用你把報告寫出來，我們自己心裡也有數，在一個peak mkt，peak valuation，and strongest momentum之下，神華可能炒到很高。難道我們自己不知道？但你現在的問題是，你用錯誤的論據，錯誤的邏輯，推出錯誤的結論，而且你背棄了sell side應該遵守的研究紀律，去投靠momentum陣營，用瘋狂解釋瘋狂。
還有，如果神華到了101，市值也許就超過了中石油，中石化了。那你說，對經濟來說，石油更值錢，還是煤炭更值錢？煤炭在很多省份，可是滿地都是阿，中國滿地都是黃金？你說這可能麼？
UBS: 不可能。。。
客戶：那麼，UBS是不是也要用A股的valuation，來估值中石油，中石化呢？那麼你們是否也要200%的調高中石油的目標價呢？那麼巴菲特這樣的人就徹頭徹尾是弱智了呢？
UBS: (愕然)
客戶：還有，A股的起伏，直接影響你神華的估值，那神華成了什麼了？ 成了海外投資者在A股之外play Ashares的derivatives了？ 那大家別玩兒2823了（在香港上市的A股基金），2823更貴阿。
UBS: louis，你說得都很對，我們給別的客戶一些時間問問題吧！
客戶：好啊，不好意思佔用您這麼多時間。反正您也認可了，您其實就是看momentum的。但券商本身應該是遵守fundamental紀律的，你現在這麼做，UBS居然還批准你發表這個報告，說明UBS這個公司，有很嚴重的問題啊。
UBS:對，對！ 只要賺錢就行啊！我只想強調，我活了這麼久，從來沒見過這麼強勁的宏觀經濟！
客戶：那您這水準，還不如國內散戶呢。 不過謝謝您的時間！
UBS: 謝謝！那麼請別的客戶也提問把！
UBS sales: 算了算了，今天的會先到這裡巴！沒想到投資者們這麼坦率阿，謝謝大家的討論！ 88！
這場會議，簡直就是鬧劇。我估計UBS那個分析員，肯定這輩子從來沒有這麼大的挫折感和羞辱感。因為在香港，投行分析員，向來是很養尊處優的。香港本地的基金經理，遇到自己不滿意，不同意的地方，都不會表達出來的。偶爾理論兩句，就顯得很不給分析員面子了。但這次碰到的，都是有正義感，有理性的大陸的客戶們，是一上來就怒駡。有理有力有節的罵了不可一世的大銀行40多分鐘。 最後的那個哥們，表面很客氣，跟他討論邏輯，但其實很損，他一步步誘導那個分析員承認自己智商，情商都有問題。而且讓那個分析員自己承認，他背棄了券商公認的職業操守。說明第一個客戶罵他沒有職業道德，其實並不過分。而且最後那個哥們，其實分析得很嚴謹的，你根本無法質疑。但其實，客戶們並非想要羞辱那個分析員，或者UBS。而是UBS自己跳出來嘩眾取寵，自取其辱。
這個哥們，總說自己這輩子沒見過這麼強勁的宏觀經濟，其實說明他見識太短淺。 93/4那一波宏觀高潮，和現在也是同出一轍，雖然有所區別。但最終的下場可以非常類似的。這個哥們，入行12年，估計恰恰就沒碰到過13，4年前那一場崩盤浩劫。
還有，這個哥們總拿西山煤電說事兒。其實西山煤電並不一定是A股素質最好的煤炭公司，就算是，西山煤電和神華，有本質的區別。西山是做焦炭的，而神華是做thermal coal的。根本就是那蘋果和香蕉比。說明這個哥們，不要最好，就要最貴，而且根本不懂A股，還盲目的認同和歌頌A股。我覺得他真的不是一個知識水準低的問題了，背後也許真有什麼利益驅動。
香港的其他投行，紛紛作出對同行如此蠢行的反應。美林第二天寫了一份題為How much should a coal stock worth的報告。裡邊很有趣的說，大家要知道，這可是媒啊，不是黃金，不是銅，不是鎳，不是這個不是那個。。。是經過了幾百萬年的自然沉澱到處都有的東西啊。這種股trade在現在這種PE水準，就已經不能理解了。更別說。。。
無論如何，這種鬧劇的出現，已經是市場peak， 大崩盤is around the corner的前兆了。事後很多客戶彼此討論，都大罵這個分析員不一定代表了誰的利益，想愚弄大家，幹一票就跑路。實在太卑劣。但無論如何，這個事情一定要給我們敲響警鐘阿。人性，是可以週期性集體愚昧瘋 狂的！ 這一次mkt settle down之後，又不知道要有幾家歡喜幾家愁了。中國神華，已經成了中國神話了。今天看到香港最著名的財經雜誌，<經濟一周>中一個老牌香港基金經理的評論，就覺得更有意思了。他說，如果大家覺得中國的各個行業的公司，成為天下第一，是不合理的，那麼其實HSBC,BHP，citibank等等也存在巨大的re-rating空間。外國那些大公司也應該有幾倍升幅的潛力。。。。而且這個報告一出來，是A股先漲停的，然後港股一看A鼓漲停了，下午跟著發彪的。說明其實未必是A股帶領港股，A股和港股的互動，是很難說得。
我只想說，牛市往往比人們預料中的結束的更早，而泡沫往往比人們想像中的擴張的庚久更大。以上那些可笑的事情本身是不合理的。但是出現這些不合理的事情，這種現象本身反而是合理的。
以下是一些我的朋友寫的對這個事情的評論。大家可以參看一下。很有意思的，作為見證巴。
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Sent: Friday，October 12，2007 3:23 PM
To: undisclosed-recipients
Subject: 瑞信提高神華目標價至101元及我們的啟示
Importance: High
瑞信昨天出了研究報告， 中國神華的目標價是101元， 引起市場很大非議。 其實這在泡沫型的市場這一點也不希奇。 以下是一個美國90年代互聯網股票泡沫時的一個例子: 90年代Nasdaq的牛市的標誌之一就是Henry Blodget推薦亞馬遜股票的報告。 1998年12 月15日， 亞馬遜股票當時的交易價格是242美元， 從年初上市到當時已經上漲了超過9 倍。第二天， Blodget先生，當時的CIBC Oppenheimer分析員， 出版了一份報告， 將亞 馬遜的目標價調高到400美元， 在當時引起了極大的非議。然而亞馬遜股票當天上漲到了289美元， 而且在以後的3個星期內就超過了Blodget的目標價。
前天， 中國神華的交易價格是45.65港幣，今年以來上漲了4倍， 股價是39倍07年市盈率。昨天，瑞信的分析員Ghee Peh在他的報告中承認神華的股票價格很高，甚至在考慮了未來的收購，DCF得出的目標價也就是70元。 在45元的水準， 神華股價隱含的長期煤炭價格是70美元， 而神華目前的煤炭價格是44美元。 受制於下游發電企業，煤炭價格上漲的空間短期內有限。儘管如此，Ghee Peh先生為神華設了新的目標價101元！他建議大陸的投資者應該按照國內煤炭股 tar 最高市盈率的15%的溢價作為神華的目標 價，該目標價隱含的2008年市盈率是74倍， 長期煤炭價格是150美元。 神華昨天上漲了24%，目前神華的新市值是3800億港幣，是最大的煤炭企業Rio Tinto的4倍。而Rio Tinto 2007年將掙77億美元淨利潤，而神華只掙28億美元淨利潤。Nasdaq的泡沫在Blodget出報告後繼續大幅度上升，股指從1998年底的2000點上升到2000年5月的5000點！但在泡沫破滅以後，亞馬遜的股票下跌到原來的1/5，在過去的7 年裡仍然保持著這個價位。港股和神華的命運？在大陸和世界各地的資金推動下，我認為港股會在6個月內繼續創出新高，而神華的股票也會創出新高。其實不單是神華，我們還會見到更多的股票創出歷史新高！
歡迎進入泡沫的時代。
————泡沫總會破滅，可是破滅之前也許會是無比的瘋狂，幾年後回頭看這件事或許每個人都會有不同的境遇和不同的認識吧，或許它就是瘋狂到巔峰的標誌也未可知。
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