壹、前言
11月4日歐洲央行(以下皆稱：ECB)召開貨幣政策會議，但未如市場預期之提出全面性寬鬆貨幣政策；雖讓多頭暫失所望、但次日歐洲主要股票市場馬上恢復神彩，法蘭克福股價指數已再攻上萬點以上，準備再續創歷史新高。
本文以淺易理論思維及美國聯準會(以下皆稱：FED)貨幣政策成功經驗，及ECB對「全面性寬鬆貨幣政策」猶豫與觀望，發現ECB對歐元 區經濟「多愁善感」。本文判斷，歐元區經濟復甦可能將延至2017年初之後。文中也提及：一、ECB暫不提「全面寬鬆」，也解除美元指數持續強勢，所可能 引發全球外匯市場競貶、及全球外匯混亂風險。二、此項決策也解除，歐元可能貶破1.2兌1美元之「歐元貨幣危機」。三、當然這也使近期被喻為，以「跳水 式」下跌之國際原油價格得以喘一口氣，使油國免除財政陷入困窘之「跳樓」危機中！
貳、2014年12月4日ECB決策使股債多頭失望但未怯戰！
圖一：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
2014年12月4日，ECB再度召開貨幣政策會議。會後總裁德拉吉(Mario Draghi)宣告，ECB將維持歐元基準利率於0.75%水準不變，並將於2015年初時，視經濟發展情況再推「全面性寬鬆」貨幣政策。ECB這項政策 宣告，使當天歐洲主要股市開高走低，德國法蘭克福股價指數一開盤後，不久曾再攻佔萬點、衝到10,083.74點；但在ECB開會結果、德拉吉政策宣告後 隨即下跌；終場大跌120.44點，收盤指數為9,851.35點。但由於ECB的寬鬆政策步調仍然不變，因此周五德國法蘭克福股價指數再度進攻萬點，最 後如願以償、以10,087.2點收盤，大漲235.77點；ECB決策使股債多頭失望但未怯戰！
由此一政策宣告事件，與股價指數日K線圖比對互動，可以充份感受股票投資者，要賺取股票短線價差邏輯思維。看圖一，這一短波法蘭克福股價指數，起漲 於2014年10月16日8,623.28點，而停攻於ECB貨幣政策會議日9,851.35點。足見市場強式投資行為人、即企業內部與專業投資經理人， 大多在事前已知ECB會議行程，但無法先獲知會議結論。而在11月4日前，各項財經訊息多在股市中釀造，ECB將可能再推出「全面性寬鬆」氛圍，甚至傳聞 ECB將宣告歐元區「全面性購債政策」。對強式投資行為人而言，11月4日是該項「利多政策預期」將要兌現日期，也是在10月16日已進場投資人，可能要 退場或觀望動作時間點。如果政策符合預期，他們就會賣出股票獲利了結；如果超過預期之好，則將再穩握持股或再小幅加碼。股票要投資於事件預期形成之初，而 兌現於預期完全實現之時。
叁、ECB對「全面性寬鬆政策」欲言又止！
如果ECB真在此時推出，歐元區「全面性量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)。這在近期國際油價跳水式下跌，及美元指數已將突破90點時，對歐元 匯價是非常敏感的。本文認為：一、歐元兌美元將會貶破1兌1.2歐元，國際外匯市場將會劇烈波動。二、由於歐元在美元指數組成結構中權重最大，此舉將使美 元指數持續強勢，衝破90點而且繼續向上挺進。三、而與美元指數存在負相關的黃金及石油，多將可能再受負面影響，不只跳水、可能變「跳樓」、血本無歸。
本文也注意到諾貝爾獎學者克魯曼(Paul Robin Krugman)博士近期所提，在全球各國大規模多次寬鬆貨幣政策始終未歇下，這些國家經濟發展終將「日本化」；本文也將詮釋所謂「日本化」意義。但我們 以美國至少三次QE落實後，確目前所見到美國金融市場、與實際經濟體有效需求增強之成效，拒絕克魯曼博士之此項假說(Hypothesis)。
圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁
近五年歐元區之寬鬆貨幣政策，需追溯至2010年第二季起。ECB為紓困剛浮現之歐元區主權債務危機，開始進行紓困及金融救援的購債政策。2012 年7月，在希臘倒債風險轉為全歐元區最大系統性危機時，為挽救南歐諸國主權債務危機，再持續進行「無限量購債」政策。至今為止，ECB至少已經動用 2,100億歐元，雖然穩住了危機國家各國公債市場，並使股市也邁向多頭趨勢，狹義說此項主權債務危機已暫告解除。但歐元區實際經濟仍存在的高失業率、與 低迷成長率，卻多仍久久陰霾籠罩。ECB在2012年7月後，不定期宣告與實施寬鬆貨幣政策即為此而來。
例如為了提振歐元區各國低迷經濟成長率，在2014年6月16日宣告執行歐元負存款準備率政策。近期又擬將仿FED與日本央行(以下皆 稱：BOJ)，進行歐元QE政策。ECB的QE政策，是針對全部歐盟國家債券市場。也就說ECB所買的政府公債，不只是2010年5月乃至2012年7月 的「無限量購債」，只買南歐諸國政府公債；也會買進法國及德國等國公債，是全面性的、歐元區內每個國家公債多會去買。而且ECB認為，雖然這是一項新寬鬆 貨幣政策；但之前針對主權債務危機國家的紓困政策基金，也要一起下海、不能擱置。
其實很多學者多認為，歐元區國家財政制度也要像ECB貨幣政策一樣，做出有系統整合；甚至要將所有歐元區國家各國政府公債，整合為「歐元政府公 債」。但因目前歐元區各國福利與租稅制度無法一統，年度預算與決算還是由各國政府自行編列及結報。ECB只能對福利優渥到已忘情之國家，在發生主權債務危 機要求ECB與國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)金援時砍它一把；要求其財政紀律要採與德國同樣標準，進行福利支出削減。以此慢慢將財政紀律較為鬆散國 家，拉回到正常軌道上。因此，如果發行「歐元區政府公債」短期內無法成行。此次德拉吉所宣告QE政策，歐元區各國公債市場多將受惠，ECB會將買債行為放 諸於歐元區各國債券市場，當然這就包括南歐諸國希臘、西班牙、及在歐陸上的德、法國公債。
肆、ECB觀望態度暫解歐元區經濟邁向「日本化」危機！
自10月30日下午BOJ突然宣告擴大日元QE後，全球幾個大國貨幣政策多相繼跟進如法泡製。更讓股市市場多頭也瘋狂的是，四大央行多選在周末，股 票市場收完盤後，再對空頭大開殺戒。此次ECB貨幣政策會議前，歐洲股市也多有雷同預期；但ECB在會後並未跟隨11月21日人民銀行的四道降息大菜；因 此在上周四，法蘭克福股價指數演出利多出盡行情。
圖三：德國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券
如果ECB真的進行歐元區全面性公債收購，其實就是一個經濟體的中央銀行，進行公開市場操作(Open Market Operation)，就是全面的歐元QE政策。它的第一個效應，會是公債價格上揚、公債殖利率下降。在歐元區中，最優質公債為法與德等國公債。如圖二， 德國十年期公債殖利率日曲線圖，上周末前其殖利率值已由上次負存款準備率政策日的1.399%，節節下降到近期的0.656%。如果ECB再宣告全面性 QE，則在此寬鬆威力下，德國公債市場勢必將持續大多頭行情，而十年期債殖利率可能再降到0.5%以下。若此，則這種殖利率水準已遠低於目前美國十年期 債，即2.0%至2.5%之間、而與日本同期債殖利率之0.5%以下相當。難怪克魯曼博士會說，世界各國越來越「日本化」；不過以目前債市發展看來，是歐 洲較像日本、美國不太像。
「日本化」這個名詞，帶有對經濟或貨幣政策之幾種負面思維：一、長期經濟低迷。日本至少在1989年後的24年內經濟成長趨緩。二、寬鬆貨幣政策始 終不斷推出，但對實體經濟、與股票市場多無推升力量。三、相反地對貨幣需求者而言，卻全掉入流動性陷阱(Keynesian Trap)中，BOJ在「日本化」過程中所釋放出去的貨幣，全被預防動機(Precaution Motivation)所吸收殆盡，對交易與投機動機無效。四、但本文認為，經濟「日本化」概念在2015年中、FED將升息預期下，不見得會在美國市場 見到。克魯曼博士觀點應是認為，FED升息不是因為貨幣市場需求面增加所致。也就是認為，2015年屆時FED升息只是為資金回收，不是因為景氣復甦。景 氣復甦是貨幣市場需求的一方、即消費者與企業資本消費與支出需求增加，進而產生資金需求使市場利率上揚。
但由另外一方面來看，這也顯現FED對QE貨幣政策運作相當有紀律。美元貨幣市場利率還處於可控制中，不致於落到名目利率歸零，而實質利率變成負利 率，但經濟景氣卻未見復甦的慘狀。因此，若以相關數據要認定美國經濟「日本化」，以過去五年來失業率下降、及近期有效需求增加，即兩大指數「採購經理人」 與「消費者信心指數」上揚，及股市不斷地創新高；「日本化」假說是不成立的。克魯曼博士或許會說，這些成果只是短期現象，還看不出它有長期成效；自此再 10年後、即2024年時，美國10年債殖利率，是否會跟現在日本同期年債一樣，殖利率掉到0.5%附近？本文認為，要判斷美國經濟長期演變，可以在 2015年中、即FED升息後之總體經濟數據、及股價指數表現中察覺。但以此時此種深刻之思維，則本文已經預見，FED在2015年中勢必升息；因為如果 貨幣政策失去寬緊節奏紀律，則後果一定是經濟「日本化」。
伍、ECB之暫停再寬鬆也解除歐元匯價破底貶值與油價跳樓危機！
如果ECB此次會議決策就推出全面QE政策，第二個風險是會對歐元匯價造成「破底」影響。我們的破底定義為，歐元匯價跌破1歐元兌換1.2美元。以 所謂貶值戰爭狹隘觀點，歐元貶破1.2兌1美元將危及全球外匯市場安定，美元指數大漲、盧布等新興國家匯價再貶，這會使俄羅斯與委內瑞拉資本更加速外逃、 經濟金融情勢會更慘。IMF上周就已算計出，在2014上半年因歐、美經濟制裁，與國際油價慘跌下，俄羅斯已損失900億美元外匯收入。為阻止俄羅斯貨幣 盧布兌換美元持續狂貶，俄羅斯央行已下令，該國外匯市場每天交易量只能到20億美元，形同外匯管制國家。而在OPEC組織中已實行資本管制的委內瑞拉，也 會在ECB的QE及美元指數必然轉強下，可能發生金融危機。這兩個國家的經濟或金融崩潰，可能會造成全球石油國家經濟發展頓失依靠；進而透過經濟與產業及 企業財務結構、及國與國的互相投資等關係，將負面系統風險傳遞、擴散影響到全球各國拖延經濟復甦。
圖四：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨
目前國際油價仍處極度脆弱空頭趨勢中，上周四雖然國際期貨市場傳出美國原油庫存量微減，但在期貨交易中主要兩種原油的多頭投資者多不領情。紐約輕原 油小漲，而北海佈侖特原油不但未漲，還小跌0.62美元/桶，正式告別70美元/桶。如果ECB推全面寬鬆，則美元再持續強勢；北海布侖特原油可能迅速跌 破70美元/桶，不僅是「跳水」、有可能演變成「跳樓」；即會使油國「頭破血流」的價錢。觀察俄羅斯盧布兌換美元匯價變化，應就可看出端倪。
陸、結論：歐元區景氣復甦可能拖延至2017年初之後？
本文認為，以ECB策略思維判斷，歐元區的實體經濟復甦，可能要落在2016年中之後了。過去一年多以來，該經濟體陷入通貨緊縮 (Deflation)，即經濟衰退、消費者物價不振現象，在2015年中之後才有機會緩解。因為未來消費者物價也會不振，但屆時與此時消費者物價下降的 意義卻完全不同，消費者後者的購買力是大於前者的。後者將是因為原物料與原油價格下跌，廠商生產成本降低，消費者也因交通油費支出顯著降低，有多餘所得可 用於消費；有效需求與廠商利潤同時成長，兩者形成良性循環。
主筆文在「該跌的物價為何不快跌？」一文中提及，以理性預期學者Barro與Lucas模型，本期實質利率之提高，將對下期物價指數具有負面效應。 因此，該文判斷2015年中FED升息後，2015年下半年消費者物價將顯著下降。FED的QE成功經驗過程，可供我們再判斷歐元區景氣發展。我們粗糙認 定，2009年3月FED開始的QE，及至2014年初其開始退場、在2014年11月完全歸零；此過程造就美國總體經濟2014年底的確復甦。若歐元區 的寬鬆貨幣政策也能發酵，則歷經2010年5月、2012年7月、及2014年6月、至2015年第一季可能的全面寬鬆政策後，其景氣復甦期可能在 2016年底或2017年初之後！
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