MEIF理財部落格

本文作者為方正宏觀任澤平，來源於“澤平宏觀”。

摘要：

縱觀全球歷史上幾次重大的房地產泡沫事件，我們可以得出以下幾點啟示：

1）房地產是周期之母。從 對經濟增長的帶動看，無論在發展中國家，還是在發達國家，房地產業在宏觀經濟中都起到了至關重要的作用。每次經濟繁榮多與房地產帶動的消費投資有關，而每 次經濟衰退則多與房地產去泡沫有關，比如1991年前後的日本、1998年前後的東南亞、2008年前後的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產市值一 般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日 本全部房地產市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。以中國為例，房地產投資占全社會固定資產投資的四分 之一，房地產相關投資占近一半，全國房地產市值約250萬億元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。

2）十次危機九次地產。由 於房地產是周期之母，對經濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高杠杆部門，因此全球歷史上大的經濟危機多與房地產有關，比如，1929年大蕭條 跟房地產泡沫破裂及隨後的銀行業危機有關，1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產泡沫破裂後多數經濟體落入中等收入陷 阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股災、中國2015年股災，對經濟的影響則要小很多。

3）歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮化、居民收入等基本面支撐。商 品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮化、居民收入、人口結構等有關，它反應了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關，它 反應了商品房的金融屬性。大多數房地產泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰景氣和旅遊興 盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟“亞洲經濟奇跡”和 快速城鎮化有關。

4）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由 於房地產是典型的高杠杆部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的 投機需求和金融屬性，並脫離居民收入、城鎮化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協議”後為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降 息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網絡泡沫破裂以後為了刺激經濟持續大幅降息。中國2008年以來有 三波房地產周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有 關，2014-2016年這波尤為明顯，在經濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。

5）政府支持、金融自由化、金融監管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政 府經常基於發展經濟目的刺激房地產，1923年前後佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅遊者和投資者，1985年後日本政府主動降息以刺激內 需，1992年海南設立特區後鼓勵開發，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前後 日本加快金融自由化和放開公司發債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本帳 戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創新。由於房地產的高杠杆屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升 值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠杆，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經 濟危機。

6）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。風險是漲出來的，泡沫 越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續5 次加息，並限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，朱鎔基講話宣布終止房地產公司上市、全面控製銀行資金 進入房地產業，24日國務院發布《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出， 房地產泡沫破裂。聯準會(Fed)從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發。

7）如果缺乏人口、城鎮化等基本面支持，房地產泡沫破裂後調整恢復時間更長。日 本房地產在1974和1991年出現過兩輪泡沫，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持 高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008 年美國房地產泡沫破裂以後沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場 經濟與創新機制等。

8）每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行 業危機引發的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤後陷入失落的 二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂後，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當地經濟長期低迷。2008年 次貸危機至今已近9年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經濟即使推出QQE和負利率仍處於低穀，中國經濟從此告別了高增長時代， 拉美、澳大利亞等資源國家則經濟大幅回落並陷入長期低迷，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

9）當前中國房地產呈泡沫跡象，主要是貨幣現象，未來房價走勢三種前景。2014-2016 年在經濟衰退背景下，貨幣超發和低利率刺激了新一輪房價地價暴漲，絕對房價已經偏高，全球前12大高房價城市中國作為發展中國家占了4席（香港、深圳、上 海、北京），地王頻出，居民恐慌性搶房，新增貸款中大部分是房貸，呈泡沫化趨勢。那麼未來房價還會漲嗎？對未來房價走勢判斷可以轉化為對未來城鎮化、居民 收入、貨幣鬆緊和利率高低的判斷。當前基本面還有一定空間，比如2015年城鎮化率56.1%，未來還有十多個百分點的空間，將新增城鎮人口2億人左右， 但區域分化明顯，一二線高房價，三四線高庫存。既然2014-2016年房價上漲主要是貨幣現象，因此未來關鍵在貨幣鬆緊，房價走勢可能三種前景：第一種 是貨幣政策回歸中性穩健，加強對貸款杠杆和土地投機的監管，2014年底啟動的這一輪房價上漲周期接近尾聲，未來橫盤消化；第二種是繼續實施衰退式貨幣寬 鬆，貨幣超發和低利率，則房價可能不斷創新高；第三種無論是主動的收緊貨幣（比如基於對通膨和資產價格泡沫的擔憂）還是被動的收緊貨幣（比如聯準會 (Fed)超預期加息，匯率貶值和資本流出壓力增加），利率上升，房價面臨調整壓力。

10）應警惕並採取措施控製房地產泡沫，事關改革轉型成敗。房 地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛並抑製企業創新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體 經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。當前應採取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：通過法律形式明確以居住為 導向的住房制度設計，建立遏止投資投機性需求的長效機制；加強監管銀行過度投放房貸；實行長期穩定的住房信貸金融政策，避免大幅調整首付比例和貸款利率透 支居民支付能力，穩定市場預期；採取中性穩健的貨幣政策；推動財稅改革改變地方政府對土地財政的依賴，逐步建立城鄉統一的集體建設用地市場和住房發展機 制。中國經濟和住宅投資已經告別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特徵，避免寄希望於刺激房地產重回高增長的泡沫風險。當前 中國房地產尚具備經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。

正文：

1 美國1923-1926年佛羅里達州房地產泡沫

世界上最早可考證的房地產泡沫發生於1923-1926年的美國佛羅里達州，這次房地產投機狂潮曾引發了華爾街股市大崩潰，並導致了以美國為源頭的20世紀30年代的全球經濟大危機大蕭條。

1.1 背景：經濟繁榮、享樂主義、消費信貸

經濟超級繁榮。20 世紀美國作為超級大國在世界舞台上醒目崛起。從19世紀最後30年開始，美國經濟就呈現出一種跨躍式發展的態勢。進入20世紀後，美國經濟更是快速趕超英 法等老牌資本主義國家。在第一次世界大戰前夕的1913年，美國工業生產已經占世界總額的三分之一以上，超過了英、法、德、日的總和。

美國遠離一戰的戰場。戰爭的特殊需求大大刺激了美國經濟，極大地增強了國內生產能力。同時，勞動生產率的提高、政府與大企業的密切關係、信用消費形成等因素都促進了整個20年代的經濟超級繁榮。

享樂主義興起。到 了20世紀20年代初，美國經濟欣欣向榮，工作機會多，待遇優厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受經濟發達帶來的繁榮，同時中產階級也開始買得起私家 車，可以自由駕車旅行，不再受製於火車了。由於經濟的發展，物質主義、拜金主義、享樂主義開始流行。天性樂觀的美國人，現在更是花錢如流水――買車、買 房、度假――沉浸在幸福之中的美國人相信，20世紀的美國將會“永久繁榮”。

美國人樂觀的心理首先表現在股票和房地產上。當時，股票天天漲，很多投資者都一躍成為富翁，房地產市場也是一片欣欣向榮。看上去，只要進行合適的投資，任何人都可以發財致富。

現代消費信貸制度建立。隨 著美國步入消費社會，1916年《聯邦儲備法》修正案以及1927年《麥克法登法案》開始允許國民銀行發放非農業不動產貸款，而此前的不動產貸款僅僅適用 於農場。同時，分期付款金融尤其是汽車金融開始流行。現代信貸消費制度的建立和發展為消費社會的形成提供了制度基礎。據美國經濟研究局的統計資料表 明：1919-1929年間，美國人的消費總量占GNP的比例從67.63%上升到73.17%，其中耐用品消費（尤其是汽車）在信貸制度的推動下增加了 75.9%。

房地產需求大增。城市化進程和商業 繁榮共同刺激著對房地產的需求，在汽車普及和道路改善的推動下，1920年代美國房地產行業迅速發展。1925-1927年，由於經濟繁榮、人口增加以及 城市化進程多重推動，房地產業經歷了瘋狂擴張。與1919年相比，1925年美國新房建築許可證發放量上升了208%，達到頂峰。當時雖然部分地區房價波 動幅度較大，並吸引了大量投機資金，但是從全國範圍來看，並沒有形成大規模的房地產泡沫。1921-1925年間，華盛頓城區的房屋價格漲幅也只有10% 左右。

隨後，美國房地產業達到巔峰後逐漸進入到下行通道。房地產業在當時的大規模擴 張，主要是來自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新開工建築物估值達到121億美元，相當於當年GDP的12.41%。1919-1927 年間，房地產投資占GDP的比例平均達到10.52%。但是，從1926年始，房地產業就始出現持續下滑，不僅體現在價格下跌，房屋的建築面積也不斷減 少。

1.2 狂熱：政府支持、銀行助推、投機盛行

（1）旅遊興起

佛 羅里達州位於美國的東南端，靠近古巴。佛羅里達的氣候類似中國海南島，冬季溫暖濕潤，它成了美國人的冬日度假勝地。尤其是佛羅里達邁阿密市以北的棕櫚灘 島，更是成了美國富人聚集的天堂。棕櫚灘島東臨墨西哥暖流，島上草木茂盛，海灘上滿布高大的棕櫚樹，優越的海洋性環境氣候在世界眾多一流的旅遊勝地中名列 前茅。每到旅遊旺季，來自紐約等經濟發達但冬季嚴寒的美國北部富翁便紛紛南下。由於棕櫚灘島上彙集的富翁如此多，有人形象地說“美國四分之一的財富在這裏 流動。”

在第一次世界大戰之前，由於地處偏僻，佛羅里達的土地均價一直較美國其它地 方低得多。然而，由於汽車的迅速普及改變了這種狀況。第一次大戰結束後，許多擁有汽車的旅遊者在冬季紛紛湧向佛羅里達，在那裏休閑度假。佛羅里達因此變成 了有錢人的玩樂之都，非法的賭場、酒吧充斥邁阿密市――佛羅里達最繁華的城市。

冬季 的度假熱潮，對佛羅里達產生了很大的影響。在1920以前，大多數來佛羅里達的人是一些上了年紀的人、富翁或者來此休養的病人。但隨著佛羅里達的旅遊業開 始興旺發達，許多年齡較輕的中產階級開始來到佛羅里達。對他們來說更願意在這裏購買一個冬天度假的小屋或買塊土地作為日後定居的理想場所。於是房地產也跟 著逐漸繁榮起來。許多眼光敏銳的投資人看準了這一點，便到這裏來購買房地產。佛羅里達成了很多人心目中理想的投資地。

（2）政府支持

佛 羅里達州政府和各地方當局都全力以赴地改善當地的交通和公共設施，甚至不惜以高息大舉借債來興建基礎設施，以吸引旅遊者和投資者。到了20年代初，邁阿密 近海的200公裏地段，各種建設項目如雨後春筍般四處矗立，高爾夫球場、私人俱樂部、休閑山莊、臨海公寓――整個佛羅里達變成了一個大工地。

（3）投機盛行

隨 著房價飆升，羊群效應使炒房成風。有一個數據能說明當時的瘋狂：據統計，到1925年，邁阿密市居然出現了兩千多家地產公司，當時該市僅7.5萬人口，其 中竟有2.5萬名地產經紀人，平均每三位居民就有一位專做房地產買賣。《邁阿密先驅報》因刊載巨量的房地產廣告而成為當時世界上最厚的報紙。到佛羅里達投 資成了美國人致富的途徑之一，開往邁阿密的火車輪船上，擠滿了做發財夢的美國人。

一時間，無數的財富競相投入到佛羅里達，市區街道兩側的房屋均被高價買下，甚至連郊區尚未規劃的土地也分區賣出。事實上，這些買房的投機者根本不在乎房子的位置何處，因為他們買房子不是為了自住，而是等待它上漲後賣出，從中獲得差價。

1923－1926 年，佛羅里達的人口呈幾何數增長，而土地的價格升幅更是驚人。棕櫚灘上的一塊地，1923年值80萬美元，1924年達150萬美元，1925年竟高達 400萬美元。當時買土地的定金是10%，因此土地價格每升10%，炒家的利潤便是100%。與土地相比，房子的價格升幅更是驚人，一幢房子在一年內漲四 倍的情況比比皆是，邁阿密地區的房價在3年內上漲了5~6倍

在短短幾年之內，佛羅里達的土地價格就上漲了差不多3倍而且價格並沒有要停止上漲的跡象，而且房地產熱開始傳導至佛羅里達附近的州，全國土地價格紛紛上漲。

（4）銀行助推

在炒房成風下，一向保守冷靜的銀行界也紛紛加入。隨著房地產價格的不斷升高，銀行批準貸款也不再看借款人的財務能力而專注於房地產的價格。

投 資者很容易地從銀行獲得貸款，佛羅里達當地銀行寬鬆的貸款條件給這股房地產熱火上加油。一般人在購房時隻需10%的首付，其餘90%的房款完全來自銀行貸 款。投資者隻需支付一定的利息，就可以坐等一個好時機將房子轉賣出去，而售價往往是原價的兩倍以上。還清貸款後，所賺得的利潤可達十倍以上。

1.3 崩潰及影響：颶風、房價暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經濟危機

在房地產最瘋狂的那幾年，人們的口頭禪就是“今天不買，明天就買不到了”！

投 機的心理基礎是預期未來價格的上升，一旦這種預期走向非理性的道路，投機需求中的“羊群效應”便會日益明顯，資產價格將按照人們的預期被一步步地推高，而 風險也在持續累積。這時候的高價格實際上是非常脆弱的，只要有任何的風吹草動，轉手交易的下一個買主不再出現，泡沫的破滅就是必然。

1926 年9月一場颶風襲擊佛羅里達州，最終引發佛羅里達州房地產泡沫破碎。一場大颶風以每小時125英哩的速度橫掃佛羅里達，整個地區立刻變成廢墟，颶風引起的 海嘯將佛羅里達的兩個城市夷為平地，狀況慘不忍睹，這次天災摧毀了13000座房屋，415人喪生。美國氣象局把這次颶風描述為：“可能是有史以來襲擊美 國的最具破壞性的颶風。”颶風過後，昔日繁華的佛羅里達州一片狼藉，一些地方的海水漲到了二樓，人們只能爬到屋頂逃命。

1926 年底，不可避免的崩潰終於來臨了，邁阿密的房產交易量從1925年的10.7億美元急劇萎縮到了1926年的1.4億美元。許多後來投入房市的人開始付不 起每個月的房貸，於是破產的連鎖反應就此展開。人們紛紛拋出自己手中的房地產，導致房價暴跌。持續狂熱4年之後的佛羅里達房地產泡沫終於被颶風吹滅。

颶 風之所以能吹滅佛羅里達州房地產泡沫，根本原因在於當地的房地產價格過高，而颶風不過是一個誘因。房地產泡沫一旦破滅，將導致整個資金鏈的斷裂，大量房地 產企業面臨破產，銀行爆出巨量壞賬，甚至最終引發金融危機。美國佛羅里達州房地產泡沫破滅之後，導致許多企業和銀行破產，一些破產的企業家、銀行家或自殺 或發瘋，有的則淪為乞丐。據說美國商界大名鼎鼎的“麥當勞教父”雷·克洛克，當年因這場危機而一貧如洗，此後被迫做了17年的紙杯推銷員。股票傳奇炒手傑 西·利弗莫爾也參加了這一遊戲，他甚至認為佛羅里達的土地價格會繼續攀升，可見身處史無前例的大泡沫之中股神也無法保持理智。

緊接著，這場泡沫又激化了美國的經濟危機，結果引發了華爾街股市的崩潰，最終導致了20世紀30年代的世界經濟大危機大蕭條。

2 日本1986-1991年房地產泡沫

1985 年日本經濟空前繁榮，“買下美國”“日本可以說不”盛行。在低利率、流動性過剩、金融自由化、國際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產催生 了一場史無前例的大泡沫，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。隨後在加息、管製房地產貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產大泡沫轟然倒塌， 隨後房價步入漫長下跌之旅，日本經濟陷入失落的二十年。

2.1 形成：經濟繁榮、廣場協議、日元升值、低利率

（1）80年代初日本經濟空前繁榮

從上世紀60年代開始，日本保持著高速經濟增長。1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰敗陰影中複興的國家形象。

上 世紀80年代初期日本連續趕超意大利、法國、英國和德國，成為亞洲第一強國和僅次於美國的世界第二大強國。日本製造的產品遍布全球，日本企業在全球範圍內 大量投資和收購。日本的貿易和製造業直逼美國，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領域更是超過美國。日本經濟規模達到美國一半，外匯儲備超過4000億美元，占 世界外匯儲備的50%。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標誌性建築——洛克 菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。

日本經濟進入了令人炫目的鼎盛時期，在空前繁榮的背後，一場危機正在醞釀當中。

（2）廣場協議：陰謀？陽謀？

1978年，第二次石油危機爆發。由於能源價格大幅上升，美國國內出現了嚴重的通貨膨脹現象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任聯準會(Fed)主席。為了治理通貨膨脹，他連續三次提高聯邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。

這一政策使美國聯邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體係崩潰前的水平。

美元過強導致美國對外貿易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力。

1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國等5個發達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯合干預外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿易赤字，史稱“廣場協議”。

“廣場協議”簽訂之後，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。

這並不是美國第一次干預外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協議》。根據協議，日元對美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導致了1973年日本地價的上漲，但由於石油危機的影響，僅持續了1年。

日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體係中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業在海外擴張提供了機遇。但與此同時，日本經濟也已經埋下了泡沫的炸彈。

（3）低利率和放鬆金融管製

由 於擔心日元升值提高日本產品的成本和價格，日本政府製定了提升內需的經濟擴張政策，並放鬆國內的金融管製。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連 續5次降低利率，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。受貨幣寬鬆推動，1985-1990年間日 本M2同比增速從8%上升至12%以上，但CPI同比增速並不高，這給了日本央行錯覺。

1986年日本進一步金融市場自由化，企業可發行多種公司債券進行融資。據統計，日本企業在1985-1989年間融資金融上升了5.5倍。

在低利率和流動性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產中。於是，股價扶搖直上，地價暴漲。但是當時，日本已經完成了城鎮化建設，國內的城鎮化率超過90%。一個巨大的泡沫正在誕生。

2.2 狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行

（1）銀行積極發放貸款

20世紀80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標準：國內營業的可以按照本國4%的標準，有海外分支機構的銀行則必須執行8%的國際標準。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調整銀行資產結構。

相對於一般公司貸款，房地產抵押貸款的風險權重較低。這意味著銀行發放相同數量的貸款，房地產抵押貸款隻需一半資本金。於是日本商業銀行紛紛將資金投放到房貸領域。

房 地產業巨大的泡沫刺激了金融機構的房貸增長，銀行大量投資房地產業，發放了大量抵押貸款，鼓勵土地持有者進行投機。在地產泡沫膨脹時期,對房地產貸款的增 長比貨幣供應量更快。日本銀行《經濟統計月報》顯示,1984-1989年,銀行對房貸年均增長率為19.9%，遠遠超出了同一時期9.2%的貸款增速。 大藏省的《法人企業統計季報》表明,日本企業同期購入土地所需外部資金大部分來源於銀行貸款。

在 房價持續上漲階段，銀行業低估了房地產作抵押的貸款所含的風險，甚至發放無抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規模作為員工考核指標。於是，房地產抵押貸 款在日本全國銀行的貸款總額中所占比例逐年增加。隨著地價和股價的上漲，借款人的抵押能力增強以及賬外資產增加，這部分利用不動產抵押貸款籌集到資金的企 業，將其大部分資金用於購買將來有可能升值的土地、股票等等，循環往複不斷推升房價。

從1986-1991年，銀行的房地產抵押貸款餘額翻了一番。1984-1991年日本城市地價指數上漲了66.1%，而同期消費者物價指數僅上升了12.6%，地價高企完全脫離實體經濟增長，泡沫日益膨脹。

（2）國際熱錢湧入

同一時期，國際熱錢的湧入加速了日本房地產泡沫的膨脹。簽訂《廣場協議》之後，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國際資本只要持有日元資產，可以通過匯率變動獲得5%以上的彙兌收益。

敏銳的國際資本迅速捲土重來，在日本的股票和房地產市場上呼風喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。

（3）貨幣驅動，投機盛行

隨著大量資金湧入房地產行業，日本的地價開始瘋狂飆升。據日本國土廳公布的調查統計數據，1985年，東京的商業用地價格指數為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內增長了近2倍。

1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數比1985年上漲了約90%。當年，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格，製造了世界上空前的房地產泡沫。

然 而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由於地價快速上漲，已經嚴重影響到了實體工業的發展。建築用地價格過高，使得許多工廠企業難以擴大規模； 過高的地價也給政府的城市建設帶來了嚴重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬於自己的住房……日本泡沫經濟離實體經濟越走越遠。

2.3 崩潰：房地產泡沫轟然倒塌，日本金融戰敗

在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，並且採取了非常嚴厲的行政措施，調整了稅收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先後破裂。

（1）緊縮貨幣政策

隨著通膨壓力在1989年開始出現（3%-4%），而且股價和房價加速上漲，日本央行從1989 年開始連續5 次加息，商業銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時，貨幣供應增速大幅下滑。

一開始，日本政府沒有意識到擠泡沫會產生如此大危害，如果提前知道，可能政策會有所變化。

（2）對房地產貸款和土地交易採取嚴厲管製

1987 年7 月，日本財務省召集有關金融機構舉行聽證會，了解金融機構在房地產市場上的活動。此後，財務省發布了行政指導，要求金融機構嚴格控製在土地上的貸款項目， 具體的要求是“房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機構的房地產貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。

（3）調整土地收益稅

在1987 年10 月調整稅製之前，擁有土地10 年以內被視為“短期持有”，而10 年以上則被認為是“長期持有”，在調整稅製後，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，並受到重點監管。

（4）股市泡沫率先破裂

日 本貨幣政策的突然轉向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當天，日經指數頓挫，日本股市暴跌70%。人 們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經指數還達到了輝煌的高點38915點。但是，以1990年新年為轉折點，日本股市陷入了長達20 年的熊市之中。

1990年9月，日經股票市場平均虧損44%，相關股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業和證券公司出現巨額虧損。

（5）巨大的房地產泡沫轟然倒塌

公司破產導致其擁有的大量不動產湧入市場，頓時房地產市場出現供過於求，房價出現下跌趨勢。

與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動產市場開始垮塌，巨大的地產泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產價格一瀉千裏。

1992年，日本政府出台“地價稅”政策，規定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產市場立刻進入“供大於求”的冰河時代。

幾種因素的疊加，加速了日本房地產經濟的全面崩潰。房地產價格的暴跌導致大量不動產企業及關聯企業破產。1993年，日本不動產破產企業的負債總額高達3萬億日元。

緊接著，作為土地投機主角的非銀行金融機構因擁有大量不良債權而陸續破產。結果，給這些機構提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權。當年，日本21家主要銀行宣告產生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產有關。

1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行醜聞不斷曝光，使日本銀行業產生了嚴重的信用危機。數年後，幾家大銀行相繼倒閉。

“土地神話”的破滅，中小銀行的破產，證券醜聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此後，受到亞洲金融危機、次貸危機等影響，日本房地產市場再也未能重回輝煌。

（6）漫長的下跌之旅

日本土地價格於1991年到達最高點，隨後開啟漫長的下跌之旅。日本統計局數據顯示，日本土地價格從1992開始持續下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。

大城市跌幅明顯大於中小城市。日本統計局數據顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。

2008年，日本國土交通省調查數據顯示，日本的房屋空置率達到了13.1%，高於1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。儘管經過了長達20年的艱難調整，但日本房地產市場依然疲軟。

2.4 影響：失去的二十年

日本房地產泡沫破滅後，經濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業資產負債表惡化，銀行不良率上升，政府債台高築。日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。

（1）1991年泡沫調整幅度大、持續時間長的原因：適齡購房人群和經濟增速拐點

日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當，那麼為何1991年是大拐點？

如果對照日本1974年前後和1991年前後房地產泡沫的形成與破裂，可以發現，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐。

1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實現了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數量接近峰值後，並沒有轉而向下，在1974-1991年間維持在高水平。

但 是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數量大幅快速下降等。1991年以後日 本經濟年均僅1%左右的增長，老齡化嚴重，人口撫養比大幅上升。1990年日本城市化率已經高達77.4%。1991年以後，20-50歲適齡購房人口數 量大幅快速下降。

（2）陷入失去的二十年和長期通縮

1991年地產泡沫破滅後，日本經濟增速和通膨率雙雙下台階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。

值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反應未來前景仍不樂觀。

（3）私人財富縮水

辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當於日本全國個人金融資產的總和，這個數字還相當於日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產比重無疑大於股票。

（4）企業資產負債表惡化

房 地產和土地是很多企業重要資產和抵押品，隨著這些資產價格的暴跌，日本企業資產負債表出現明顯惡化。企業為修複其惡化的資產負債表，不得不努力歸還債 務，1991年後儘管利率大幅下降，日本企業從外部募集資金卻持續減少，到90年代中，日本企業從債券市場和銀行淨融入資金均轉為負值。

（5）銀行壞賬大幅增加

房 地產價格大幅下跌和經濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先後有180家金融機構宣布破產倒閉[參見吉野直行（2009），國 際經濟評論]。日本所有銀行壞賬數據，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經濟評論]。

（6）政府債台高築

經 濟的持續衰退，和政府的逆周期調控，使得日本政府債台高築。1991年日本政府債務/GDP比重為48%，低於美國的61%，意大利的99%，略高於德國 的39.5%，2014年，日本政府債務/GDP比重為230%，遠高於美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。

（7）國際地位下降

1991 年後，日本經濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長 194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經濟體。

3 中國1992-1993年海南房地產泡沫

1992 年總人數不過655.8萬的海南島上竟然出現了兩萬多家房地產公司。短短三年，房價增長超過4倍。最後的遺產，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閑 置土地和800億元積壓資金，僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。開發商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。“天涯，海 角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長期努力。

3.1 形成：特區實驗，南巡講話，住房改革

1988 年，正值改革開放十周年之際，中國面臨如何進一步深化改革和擴大開放的問題。當時，國內已經建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個經濟特區，但這四個城市皆屬 於沿海城市經濟體，成功的經驗是否適用於廣大農村地區。因此，中央需要一塊理想的試驗田。1988年的海南農村人口占比超過80%，工業產出水平低下，人 均GDP隻相當於全國平均水平的80%，有六分之一的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實驗的各項條件，尤其是其所具有的獨特地理條件。

1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脫離,成立中國第31個省級行政區。海口，這個原本人口不到23萬、總面積不足30平方公裏的海濱小城一躍成為中國最大經濟特區的首府，也成為了全國各地淘金者的“理想國”。

1992年初，鄧小平發表南巡講話，隨後，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區效應因此得到全面釋放。

海南島的房地產市場驟然升溫。

3.2 狂熱：財富神話，擊鼓傳花

大量資金被投入到房地產上，高峰時期，這座總人數不過655.8萬的海島上竟然出現了兩萬多家房地產公司，平均每300個人一家房地產公司。

當時炒房的各路人馬中，有包括中遠集團、中糧集團、核工業總公司的中央軍，也有全國各地知名企業組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國有銀行。

據 海南省處置積壓房地產工作小組辦公室資料統計，海南省1989年房地產投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產投資比上年分別增長 143%、123%、225%、62%，最高年投資額達93億元，各年房地產投資額占當年固定資產投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。

當然，這些公司不都是為了蓋房子。事實上，大部分人都在玩一個“擊鼓傳花”的古老遊戲。

1992 年，海南全省房地產投資達87億元，占固定資產總投資的一半，僅海口一地的房地產開發面積就達800萬平方米，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至 600多萬元/畝；同年，海口市經濟增長率達到了驚人的83％，另一個熱點城市三亞也達到了73.6％，海南全省財政收入的40％來源於房地產業。

據《中國房地產市場年鑒（1996）》統計，1988年，海南商品房平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長超過4倍。

與 海南隔海相望的廣西省北海市，房地產開發的火爆程度也毫不遜色。1992年，這座原本只有10萬人的小城冒出了1000多家房地產公司，全國各地駐紮在北 海的炒家達50餘萬人。經過輪番倒手，政府幾萬元/畝批出去的地能炒到100多萬元/畝，當地政府一年批出去的土地就達80平方公裏。以至於次年前來視察 的朱鎔基副總理忍不住提醒當地政府：“北海不同於我的上海……（北海建設）要量力而行”。

在這場空前豪賭中，政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角。泡沫生成期間，以四大商業銀行為首，銀行資金、國企、鄉鎮企業和民營企業的資本通過各種渠道源源不斷湧入海南，總數不下千億。

幾乎所有的開發商都成了銀行的債務人。精明的開發商們紛紛把倒賣地皮或樓花賺到的錢裝進自己的口袋，把還停留在圖紙上的房子高價抵押給銀行。

由於投機性需求已經占到了市場的70％以上，一些房子甚至還停留在設計圖紙階段，就已經被賣了好幾道手。

每一個玩家都想在遊戲結束前趕快把手中的“花”傳給下一個人。只是，不是每個人都有好運氣。

1993年6月23日，終場哨聲突然吹響。時任國務院副總理的朱鎔基發表講話，宣布終止房地產公司上市、全面控製銀行資金進入房地產業。

3.3 崩潰及影響：宏觀調控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款

1993 年6月23日，時任國務院副總理的朱鎔基發表講話，宣布終止房地產公司上市、全面控製銀行資金進入房地產業。24日，國務院發布《關於當前經濟情況和加強 宏觀調控意見》，16條強力調控措施包括嚴格控製信貸總規模、提高存貸利率和國債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項目等。

銀 根全面緊縮，一路高歌猛進的海南房地產熱頓時被釜底抽薪。 這場調控的遺產，是給占全國0.6％總人口的海南省留下了占全國10％的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1600多萬平方米，閑置土地 18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。此後幾年海南經濟增速斷崖式下跌。

一海之隔的北海，沉澱資金甚至高達200億元，爛尾樓面積超過了三亞，被稱為中國的“泡沫經濟博物館”。

開發商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時成為最大的發展商，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。當銀行開始著手處置不良資產時，才發現很多抵押項目其實才挖了一個大坑，以天價抵押的樓盤不過是“空中樓閣”。更糟糕的是，不少樓盤還欠著大量的工程款，有的甚至先後抵押了多次。

據統計，僅建行一家，先後處置的不良房地產項目就達267個，報建面積760萬平方米，其中現房面積近8萬平方米，占海南房地產存量的20％，現金回收比例不足20％。

一些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進行了大量房地產直接投資，同樣損失慘重。為此，證監會不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。

1995 年8月，海南省政府決定成立海南發展銀行，以解決省內眾多信托投資公司由於大量投資房地產而出現的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個月，海南發展銀行就 出現了擠兌風波。1998年6月21日，央行不得不宣布關閉海發行，這也是新中國首家因支付危機關閉的省級商業銀行。

從1999年開始，海南省用了整整七年的時間，處置積壓房地產的工作才基本結束。截至2006年10月，全省累計處置閑置建設用地23353.87公頃，占閑置總量的98.17％，處置積壓商品房444.82萬平方米，占積壓總量的97.6％。

“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。

未完待續