壹、前言

美國聯準會(以下皆稱:FED),於2014年12月17日開完貨幣決策會議後宣告,要繼續將「美元聯邦基金利率」(Fund Rate),維持在0至0.25%之間不變;並對外宣稱,金融市場要對FED貨幣正常化下、升息措施保持相當耐心;升息計劃將在2015年4月份,貨幣決 策會議時再討論。

 

此會議結果出乎股市投資者預料之外,因此在宣告後馬上就使快跌破17,000點股價指數大漲288點、12月17日道瓊工業股價指數最後 以17,356.87點收盤。而次日12月18日再夾帶FED餘威,股市再度大漲421.28點,道瓊股價指數以17,778.15點收盤,上周美股多頭 攻勢凌厲。

圖一:道瓊工業股價指數日K線圖,鉅亨網首頁
圖一:道瓊工業股價指數日K線圖,鉅亨網首頁

貳、FED「送出QE容易、請出升息難」!

自2013年底,FED提出在量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE)退場後,將續提升息決策後;本文自始至今,多將FED此一作為視為「貨幣政策正常 化」,並不是緊縮貨幣政策、也不是升息循環。在現實上,所有國家央行貨幣政策,既要有寬鬆但也需可緊縮空間。QE是為徹底解除,2008年全球金融風暴禍 害;QE是FED非常特殊的寬鬆貨幣政策,它以大量寬鬆資金供應給房市與債市,透過貨幣供給量增加,使房屋市場恢復正常,以極低的市場利率降低解決資產大 泡沫與經濟衰退。但當這兩種遺害漸漸消除後,這種「非常態貨幣政策」也該退場;而因此所造成的低利率、非正常貨幣市場狀態也要恢復。但目前看來似乎是:請 神容易、送神難!

以近兩年來全球金融市場實際演變顯示,全球金融市場長久以來就不是以平常心去面對,FED的QE與退場及升息政策;這一些FED政策、全部且可能過 度反應在美國及全球金融市場中。原因是雖在現實經濟中,市場利率只是由貨幣供給與需求雙方所決定;但因QE有其內部正面效果,也有其外部負面效應。QE除 已經降低,美國總體經濟勞動力市場失業率,也造就自2009年3月開始,全球股票與債券市場榮景;對全球金融市場繁榮功不可沒。

但在2012年底,FED暗示這種特殊寬鬆貨幣政策會退場時,國際金價卻馬上進入下跌歷程。金價最先由人類歷史天價,2011年8月1920.94 美元/盎司,及2012年9月1,787.4美元/盎司崩跌而下;一直跌到1,200美元/盎司才勉強止跌。QE將會退場的風險也重創了2013年美國債 券市場,政府公債殖利率大漲、債券價格大跌、債市大震盪,投資債券的可觀價差損失,被投資者稱為:債市多頭大屠殺。

美元QE寬鬆,終於在2014月1月1日起開始額度縮減。但影響全球金融與經濟發展的不只是FED能;人民央行、中國經濟也能,歐洲央行(以下皆 稱:ECB)也行,還有共產黨大哥俄羅斯、也可成事不足、敗事有餘、潑一盆冷水出來。2014年6月16日,ECB好意推出「負存款準備率」,將各國央行 要存進ECB的存款準備資金往外趕。但好心沒好報,此舉被多數投資銀行經濟與金融專家,視為歐元區陷入通貨緊縮明確信號。在此之前,歐元兌換美元已顯著貶 值、呈現弱勢,而該大寬鬆貨幣政策更加速歐元弱勢,使美元指數繼續轉強;國際油價自此開始跳水式下跌,全球原物料與商品價格在2014年7月14日起,也 跟進出現大頹勢。油價崩跌使輸出石油新興國家收入驟降、股價大跌、貨幣劇烈貶值,進而發生12月15日俄羅斯盧布貨幣危機。

圖二:俄羅斯貨幣盧布兌換美元日曲線圖,鉅亨網首頁
圖二:俄羅斯貨幣盧布兌換美元日曲線圖,鉅亨網首頁

叁、新興油國股市有Herding下跌風險!

QE終於在今年11月,退場完畢、完全歸零。但接下來FED一直想做,也不能不作的首次升息,將會使全球金融市場發生何種巨變?目前無人能完全事前 透視(Foresight),尤其在油價跳水、俄羅斯金融市場崩盤後,FED對於貨幣正常化的措施更謹慎。結束掉QE、進而首次升息,就是貨幣政策正常 化;但這正常化過程卻需一再拖延,FED對此是又愛又怕傷人害已!

 

佛說人生終將登彼岸;也說菩提本非樹、明鏡亦非臺,但過程卻一樣惹塵埃。自2014年1月FED開始縮減,QE月購債金額規模縮減後,金 融市場預期效果就出現反常變化,美股在今年幾乎多在盤整;以道瓊工業指數年初至今趨勢檢視,其盤整區間大約在16,000點至18,000點間。但不管是 16,000點或18,000點,這多不是低檔位置;雖然高低落差仍有12.5%空間。市場投資人皆知,如果股價處高檔區,雖還有一段漲幅可期待,但在期 待中若不巧遇上系統風險,則其跌幅可能遠高於這12.5%漲幅。換言之、換個方向,如果道瓊指數是以同樣幅度下跌,則其下降後指數是為13,600點。美 股股價指數現猶能在高檔挺進,依賴的是美國已下降的低失業率,及勞工薪資恢復正常後,所帶動採購經理人(以下皆稱:PMI)、與消費者信心指數上揚;也就 是未來可能復甦遠景。

金融與市場經濟變化,多不是以直線式邏輯思維可以完全透視、掌握;由這一時間點到未來那一時間點,情勢是多層次、動態的。就是除金融市場外,也會使 非經濟及商品期貨市場出現變化,這些變化又會與金融市場交叉影響(Interaction)。在FED小心翼翼將要提出貨幣正常化這些日子,近一年來就出 現三種動態外部預期負面效果;這幾種變化就是FED升息預期負面效果:一、新興國家外匯市場開始波動,全球新興國家經濟或產業型態可分為三大類型: (一).以出售原物料或初級工業產品的國家。(二).為歐洲或美國、日本企業大廠代工國家。(三).除前者代工外,再加上外資進入該國金融與產業投資。這 三類中,以第(三)種型態國家外匯市場最為敏感。因為國際資金除要在這類新興國家,獲取市場經濟長期經營利潤,與金融市場投資短期收益外;也要在外匯進出 上能夠保持平穩兌換,以免得不償失。

FED貨幣政策正常化,雖多尚未能稱已箭在弦上,但已使國際資金對這些新興國家,外匯市場開始過敏。匯價大幅貶值情況已顯著出現在外匯管制國家中, 如委內瑞拉與俄羅斯;而亞洲國家韓國與台灣等國家匯價貶值趨勢也很已明顯。低估與持續貶值匯價,會使國際外資對該國短期投資裹足不前;而如果匯價繼續貶 值,則會使原長期投資該國之外資蠢蠢欲動,開始注意匯兌風險、尋找離去時機,多數資金會轉為美元。除非該國有強大投資的動能,否則國際機構投資已成為目前 全球新興國家經濟成長方法。

圖三:北海布侖特原油周曲線圖,鉅亨網期貨
圖三:北海布侖特原油周曲線圖,鉅亨網期貨

二、目前對FED貨幣政策正常化最大干擾,就是全球油價崩跌,戳破了不少石油債泡沫,及商品原物料價格下跌。2014年6月16日歐洲央行(以下皆 稱:ECB),為挽救歐元區各國高失業、低經濟成長率、即通貨緊縮,刻意推出歐元負存款準備率政策。但此一政策卻被全球商品期貨商視為,就是通貨緊縮 (Deflation)信號。此舉觸動全球商品市場神經,使最核心國際原油價格開始大跌。如圖三,在近半年內北海布侖特原油由114.81美元/桶,大跌 到2014年12月17日之61.4美元/桶。油價由合理下跌、繼而造成失控下跌、再而接近崩盤,頓時使石國輸出國家組織(以下稱:OPEC)、及以原油 輸出為主要收入國家失去財政自信。新興油國股票市場下跌之狀況嚴重,如圖四,沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖;沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖,於2014年 9月9日時還在11,149.36點,但在OPEC維也納部長級會議時,就已跌到11月27日9,055.63點。而在部長會後決定不減產下,更向下跌到 7,225.83點;這一段期間共跌掉2,093.73點、跌幅為18.78%,幾乎已接近空頭市場。

 

圖四:沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖,鉅亨網國際股
圖四:沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖,鉅亨網國際股

在新興油國金融市場中外資開始徹退,回流到美元下;美國公債市場成為全球資金長、短期停泊最佳去處。屬於高風險偏好的金融投資,其資金回流到美元, 使指標十年期債殖利率,在升息預期下反常持續下跌,如圖四。如果十年期美國政府公債殖利率日後仍持續下跌,則意謂在效率前緣上的「風險偏好者」(Risk Preference)資產總量是銳減的,投資者會將全部擬用於投機流動性需求資金轉入風險趨避資產,則股市、商品期貨市場多將因此轉臺而下跌。

圖五:美國十年期公債殖利率周曲線圖,鉅亨網債券
圖五:美國十年期公債殖利率周曲線圖,鉅亨網債券

三、雖然FED在12月17日會後提出,2015年4月才會再討論有關升息計劃;短期金融市場也以正面回應。但本文認為,言下之意就是2015年4 月FED將宣告升息計劃。主筆文曾提過,當無風險利率上揚,金融投資成本將增加;而股價合理本益比、或是以現金流量折現法計算合理股價也會下降。由此本文 主觀判斷,自2014年12月中旬至2015年4月前,全球金融市場價格下跌、或將出現所謂盤理風險。而上下半周全球主要股市猶能向前衝鋒陷陣,主要是因 為投資人對2015年初,ECB承諾的歐元QE政策充滿期待,我們希望ECB能夠信守承諾,不要虎頭蛇尾。

肆、結論:先處理好石油債泡沫化危機再說吧!

在上周五全球股市大漲中,大漲的股市不僅對12月17日FED拖延升息利多,做出預期不到部份反應,也反應對ECB將自2015年初,開始進行大規 模歐元QE政策展開預期效應。日本日經225股價指數,與香港恆生、台股加權股價指數多以大漲回應。本文認為,由於油價將可能觸底、回穩築底,短線股市或 可在此為多頭建構一個可以喘息避風港;但如果股市仍再似脫韁野馬,則在此新興油國石油債風險泡沫化未完全解除前,狂飆的股價指數也會有泡沫化風險!本文認 為,在未來美元指數攀高、與油、金、商品物料價格築底過程中,俄羅斯可能不是,第一個匯市與經濟倒台國家,這些多種市場的單一與交叉影響風險,最後若再扯 入經濟與政治對立,則不可測之系統風險實能以逆料。

 

圖六:美元指數日曲線圖,鉅亨網首頁
圖六:美元指數日曲線圖,鉅亨網首頁

最後我們認為,全球金融市場需務實,股市必需先渡過石油債泡沫化風險。畢竟在FED的QE退場後,全球資金情勢將會轉變;尤其由此至2015年4月升息的預期,對全球外匯、各國股債及市場經濟複雜、多層次交叉感染外部效果,會使金融市場出現無法估算風險、機率升高!

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